11超日债

金融学术语

深交所上市公司*ST超日2014年3月4日晚间公告称，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元。至此，“11超日债”正式宣告违约，并成为国内首例违约的公募债券。

债务信息

基本资料

债券简称：11超日债

发行方：超日太阳

债券代码：112061

发行规模：10亿元

期限：5年

到期日：2017年3月7日

票面利率：8.98%

还本付息方式：按年付息

上市场所：深交所

超日太阳简介：公司成立于2003年6月，位于上海市奉贤区杨王经济园区旗港路738号，注册资本1.976亿元。2013年1月22日，因公司涉嫌未按规定披露信息，被证监会立案调查。

*ST超日2月的业绩快报显示，公司2013年预亏13.31亿元，营收同比预降58.18%接近六成，公司债的评级由发行之初的AA级被降至CCC级。

公司债市场：在2008年至2013年间，公司债总规模从1.82万亿元人民币增至4.74万亿元人民币。

事件简介

公告显示，*ST超日于2012年3月7日发行的“11超日债”至2014年3月6日将期满2年，第二期利息原定付息日为2014年3月7日，利息金额共计人民币8980万元，每手“11超日债”(面值1000元)应派发利息为人民币89.80元。该债券的发行规模为10亿元，票面利率为8.98%，保荐人、主承销商、债券受托管理人为中信建投。

*ST超日说，鉴于公司仅落实付息资金共计400万元，因此将于付息日就每手“11超日债”派发利息4.00元。也就是说，付息比例仅为4.5%。

至此，“11超日债”正式成为国内首例违约的债券。这同时也宣告“中国式”刚性兑付的最为核心的领域—公募债务的“零违约”被正式打破。稍早之前，“11超日债”债权人已经向深圳市中院提起诉讼，状告深交所和中信建投证券，不过已经被驳回起诉。

社会回应

据新华社电针对超日太阳能债务违约等热点问题，全国人大代表、证监会上市一部主任欧阳泽华6日回答了记者的提问。

欧阳泽华在证监会举行的首场证券期货系统代表委员记者见面会上说，超日债违约是公司债券市场历史上首个付息债务违约事件，监管部门将重点关注是否由此引发局部的或系统性的风险。

他说，超日公司2010年上市，主要是从事太阳能光伏产业。去年下半年以来，市场流动性都在收紧，一些行业步入下滑通道。在下滑过程当中，一些公司的现金流会受到影响。超日债违约是典型的市场化事件。

他表示，监管部门将继续做好分阶段的信息披露，督促发行人、承销机构共同履行债券发行过程中相应的职责和义务。同时，根据公司债券具体情况完善投资者适当性安排，根据债市新情况、特点，结合投资者保护意见，健全债市持有人利益的司法救济制度安排。

公司回应

*ST超日在延期支付公告中承诺，仍在通过自身及外部资源尽最大努力筹措本期利息将延期支付的部分，争取尽快确定资金到位时间，承担延期支付的部分所对应的应付利息和罚息，并积极配合债券受托管理人处置本期债券的担保物。公司董事长对媒体表示，此前公司正在筹划重组，对方本已承诺支持此次付息，遗憾的是最终未能成行。

债券受托管理人中信建投的压力也不小。中信建投今日公告，将于3月26日下午召开“11超日债”2014年第一次债券持有人会议，以获得进一步维权的授权，内容包括就逾期付息对超日太阳提起民事诉讼、依法处置“11超日债”担保物用于付息、代表债券持有人参与超日太阳整顿、和解、重组或者破产的法律程序等。

回查资料可知，“11超日债”本是无担保的信用债，2013年1月在中信建投的要求下追加了担保并采取相应担保措施，担保物包括三部分，一是超日九江持有的九城国用（2010）第180 号项下的国有土地使用权，面积约10万平方米；二是超日太阳、超日九江及超日洛阳的部分机器设备；三是超日太阳及超日国贸的部分应收账款，总金额约9亿元。

需要提醒的是，这些抵押物能否真正兑现有极大的不确定性，如担保品中最稳妥的土地不动产，其上存在地上建筑物，且该在建工程已被法院查封。有市场人士分析，由于公司高管尚未放弃，在光伏市场有所好转的背景下，期待公司的重组可能更为现实。当然，随着债务违约的出现，留给公司的时间不多了。

公司同日发布公告称，由于公司2013年亏损且年末归属于上市公司股东的所有者权益-2.09亿元，加上未能按期支付超日债利息，鹏元资信评估已将公司主体长期信用等级CCC和11超日债信用等级CCC列入信用评级观察名单。

相关质疑

虽然11超日债因为重整通过而得到全额偿付，但是围绕11超日债的涉嫌欺诈发行、制度缺失等问题，不会随着超日的重整被掩盖。债民诉讼的代理律师甘国龙接受媒体采访时表示，11超日债的发行本身涉嫌欺诈发行，是否应该有人为此负责，在2012年2月，超日公司预盈年度净利润超过8200万元，一周之后11超日债发行，受到热捧。之后发布的业绩修正公告，年度亏损5800万元，业绩修改前后相差1.42亿元。此外，甘国龙还认为*ST超日在2012年发行的11超日债并不具备发行条件，由于11超日债的挂牌时间为2012年4月20日，按照深交所的要求，最近三个会计年度应为2009年、2010年和2011年，但是按照*ST超日当时公告的最新的2011年利润数据，公司已经不符合利息保障倍数的要求，即便公司债已经发行成功，深交所也应该停止11超日债的挂牌。

市场影响

“11超日债”违约事件意味着隐性刚性兑付的正式结束，对于我国直接融资市场的壮大与经济结构转型、利率市场化下商业银行的转型、债券市场各中介机构的市场功能归位将产生三大影响。

一是有利于直接融资市场的壮大与经济结构转型。长期以来，公募债券市场的隐性刚性兑付预期使得投资者将收益率置于首位，而人为地忽视债券自身的信用风险，其后果是市场监管者与承销商、评级机构等中介机构都承担着隐性刚性兑付各种压力，这种信用风险的绑架扭曲了市场参与者的心态，大大弱化了市场信用风险定价能力。

“11超日债”违约有利于纠正扭曲的市场信用风险定价，虽然这种信用风险定价机制的复位短期内加大了信用利差，打击了债券市场的情绪，但从长远看，刚性兑付的破除，能够让中小企业、创新型企业在融资时背负的兑付压力减轻，将丰富债券市场种类与信用衍生品市场发展，真正拓宽企业直接融资的途径。

二是有利于利率市场化下商业银行的转型。随着利率市场化进程的加快，目前我国商业银行都面临较大的转型压力，从欧美利率市场化进程中的商业银行转型经验看，资产管理业务是未来商业银行最重要的业务之一。

“11超日债”作为公募债券第一单实质性的违约在让部分投资者遭受损失的同时，也给市场机构与个人投资者上了最重要的一课，股票有风险，债券也有风险。这对未来资产管理业务实现“买者自负”奠定了市场基础，有利于商业银行资产管理业务的发展与自身业务转型。

三是有利于债券市场各中介机构的功能归位。在“11超日债”违约之前，债权人已经就相关赔偿向深圳市中级人民法院提起诉讼，其中包括保荐机构履职不充分、评级公司的信用评级虚高等问题。长期以来，债券市场的隐性刚性兑付与激烈的市场竞争不仅弱化了信用评级的效力，也迫使保荐机构、审计机构等中介机构出于自身利益考量在信息跟踪与披露上倾向于融资人的利益。“11超日债”违约事件有利于改变目前融资主体与中介机构的地位不对称，有效促使中介机构真正实现各司其职与市场功能归位。

综上所述，“ST超日债”违约事件虽然短期内影响低等级融资主体的融资需求，但长期看信用风险定价的复位与隐性刚性兑付的破除，将有力地推动利率市场化背景下中国资本市场持续壮大，为未来实体经济的发展创造多层次的融资市场环境。

防范措施

自上世纪80年代起步以来，我国信用债市场始终未出现实质违约，这种“零违约”不仅不符合市场发展的一般规律，也不利于债券市场的进一步发展。随着信用债市场的不断发展，参与主体多样化程度不断提高，债券违约难以避免，因此，建立市场风险管理体系，防范未来可能出现的债券违约，对信用债市场进一步发展至关重要。

客观来说，我国信用债市场“零违约”有着深刻的历史与环境原因。2004年以前，我国债券市场发行主体主要为中央政府、央行和政策性银行，而企业债券基本上也由银行提供担保，且数量很少。截至2004年底，企业债券存量仅为1163.5亿元，占债券存量总额的1.92%。在这种情况下，债券市场违约风险小。2005年短期融资券推出以后，我国信用债市场发展进入新阶段。但由于两方面原因，信用债市场依然保持了“零违约”，一是信用债市场尚处于发展初期阶段，市场各方态度谨慎。投资人风险偏好低，高资质企业易被市场接受，这使得信用债发行主体以高信用等级企业为主，信用风险较小。二是信用债市场高速发展阶段正值我国处于经济快速发展时期，企业经营状况较好。

然而，随着市场发展，债券发行主体结构与经济环境都发生了很大变化。一方面，债券发行主体多样化，信用资质整体下移。2011年和2012年，公司信用类债券发行主体信用等级在AA+及以上的企业占比不断减少，低信用等级的企业增加导致债券市场整体风险加大。另一方面，我国经济发展出现了下行趋势，GDP增速持续下滑，企业经营状况有所恶化，同时央行持续实施稳健货币政策，导致市场流动性有所收紧。此时，建立市场化风险管理体系对债券市场未来健康、持续发展尤为重要。我们认为可以考虑从以下三个方面着手，加强风险管理体系建设。

首先，加强投资人教育，完善投资人结构。加强信用风险意识教育，使投资人形成信用风险自担意识，改变风险由政府兜底的错误观念。另外，建立合格投资人制度，形成一批具有风险识别能力、判断能力和承受能力的机构投资者。

其次，构建市场化风险防范处理机制。包括三方面内容：一是坚持进一步完善市场化的注册制债券发行管理机制。减少债券发行过程中的行政干预，提高信息披露的时效性和完整性，完善信用风险定价、信用评级、信用增进等机制，为债券市场参与者提供足够的信息以判断风险。二是加强债券后续督导工作。加强债券发行后续管理工作，确保债券资金用途合规，并及时对企业经营状况变化信息进行及时披露，为债券市场参与者提供市场风险变化信息。三是建立风险应对机制。当风险发生后，通过加大保护投资者利益的力度，有效的降低违约造成的不利影响。这有赖建立投资保护机制，要求有合理、合规、合法的处分制度，对市场违规成员给予必要的惩罚，约束其行为规范。在银行间债券市场上《应急管理指引》、《持有人会议规程》、《自律处分规则》等事后处理制度的制定和发布，为信用风险事件发生后如何有效保护投资人利益提供依据，但信用债市场违规应对机制仍然在探索阶段，有待继续完善。

第三，加快信用风险管理制度创新。除了严格的“事前、事中、事后”风险管理制度外，信用债市场还需要加强信用风险管理手段以分散不确定的市场风险。一方面推动担保、信用增进行业发展。另一方面发展信用风险缓释工具，形成释放资本与减少风险权重的效果，为信用债市场参与者提供对冲和管理风险的措施，分散信用债市场风险。

古语有云：“天道有常，不为尧存，不为桀亡”，而债券市场发展也有其内在规律性。信用债市场违约是正常现象，可以为评级、定价、违约率和违约损失率测算提供重要基础信息，对债券市场未来发展是有利的。因此，建立完善的市场化风险管理体系，以客观、理性的态度面对未来极有可能出现的违约事件才是未来债券市场持续健康发展的关键。

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