DSSW模型

简化的叠代模型

DSSW通过一个简化的叠代模型，描述了具有外生有偏信息禀赋的投资者交易行为，并分析了这些噪声交易者的生存能力。由于外生信息劣势而形成的噪声交易，似乎是Black定义噪声交易的经验基础。这不仅与人们对于噪声交易的直观认识相一致，而且直接引出了噪声交易者在长期内亏损的推论。最早涉及到这一种噪声交易的文献DeLong, Shleifer, Summers, and Waldmann（简称DSSW）于1990年发表的噪声交易模型（DSSW，1990a）。DSSW模型解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。

发展历史

尽管Kyle(1985)较早地提出了“噪声交易”的术语，但他用这一术语表达的只是流动性交易的含义。而这与我们今天理解的噪声交易具有实质性的不同，因为基于流动性的交易本质上还是一种实际的交易需求，而噪声交易则完全与实际的交易需求无关。Black(1986)在就任美国金融学会主席的演讲中首先全面地阐述了噪声交易研究的真正意义，指出噪声交易是金融市场存在的基础，同时也给金融市场带来了问题。尽管Black的文章寓意非常深刻，然而，作为一篇就职演讲，它终究只能提纲契领而没有全面展开。所幸的是，这篇纲要式的文章启发了大量的关于噪声交易的研究，后来几乎所有的关于噪声交易的研究，都是以Black的文章为思想源泉的。

金融学界的看法

DSSW通过一个简化的叠代模型，描述了具有外生有偏信息禀赋的投资者交易行为，并分析了这些噪声交易者的生存能力。这些研究取得了显著的效果，一方面，DSSW模型不断受到经济学家的重视审视和修改，从而更加完善，可适用性更强；另一方面，很多关于资产价格的文献将自己的研究基准确定在DSSW模型之上，从而使DSSW模型也“创造了自己的生存空间”。

对DSSW模型的一个重要推广是Bhushan, Brown, and Mello(1997)的工作。他们对DSSW模型的理论假设进行了分析，认为在DSSW模型中决定套利限制的投资期限问题，尽管在该模型中是至关重要的假设，但其实并非必要。在一个推广了的框架中，Bhushan等人的工作显示，DSSW模型可以看作是他们模型的一个特例。

投资者

在DSSW模型中，存在两类投资者，一类为理性交易者，一类为噪声交易者。噪声交易者错误地认为他们拥有对风险资产未来价格的特殊信息。他们对这种特殊信息的信心可能是来自技术分析方法，经纪商，或者其他咨询机构的虚假信号，而他们的非理性之处正在于他们认为这些信号中包含了有价值的信息，并以此作为投资决策的依据。

作为对噪声交易者行为的回应，理性投资者的最优策略应该是利用噪声交易者的这些非理性观念作为自己赚取利润的机会。他们会在噪声交易者压低价格的时候买进而在相反的时机卖出，这种策略称为“反向交易策略”。这种反向交易策略在一些时候会使资产价格趋向其基本面价值，但并不总是能达成这种效果。也就是说，理性投资者的套利策略对于资产回归其基本面价值的作用不宜夸大，因为在很多情况下，套利的功能是有限的。在DSSW模型中，即使是不存在基本面风险的情况下，仅仅是噪声交易者的行为也会让从事套利活动的理性投资者面临风险，从而限制其套利的功能。

DSSW模型实际上揭示了一种极为重要的噪声交易来源，即由于一部分投资者（即噪声交易者）具有信息质量问题，他们对风险资产的基本面存在一定程度的认识偏差，从而对其产生与理性交易者相比过度或者不足的需求量，并进而对风险资产的价格产生影响。而噪声交易者对资产价格的这种影响能有效存在并具有普遍性，则是产生于理性交易者的套利限制。这种套利限制起因于理性交易者的投资期限的短期性。由于他们的投资期限是短期的，他们有可能遇到一种风险，即资产的价格在理性交易者必须清算之前变得更加恶化，从而使其本应盈利的套利机会变成亏损的结局。这正是DSSW强调的噪声交易者风险。噪声交易者的生存基础正在于它们通过自己的资产需求行为给理性投资者带来了一种额外的风险，使这些理性投资者的无风险套利机会变成有风险的，从而形成套利限制。有了这种套利限制，噪声交易者才能够生存。这一生存逻辑正是DSSW在文章中所说的“创造自己生存空间”。

意义

在经典理论中，所有投资者都是理性的，他们都能资产的基本面具有准确的信息，能精确预知资产的未来现金流，从而通过一个简单的理性折现模型而准确预知资产的价格。可以说，如果理性假定能成立，金融理论将成为最简单的理论，华尔街的游戏也将成为世界上最简单的游戏。然而，现实资产市场的情况却远没有这么简单：资产的现金流永远难以确定，即存在基本面风险；投资者对于资产的看法总是充满分歧，以致产生难以理解的巨额交易量；资产的价格从来就不是一个恒定值，它们总是急剧地波动。资产市场的这些基本特征，都需要我们找到一个完整的与经典理论不同的理论工具，来系统的解释它们。DSSW模型正是这样的一种尝试。

DSSW模型解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。模型认为，市场中存在理性套利者和噪音交易者两类交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。这样金融资产的价格明显偏离基本价值。而且噪声会扭曲资产价格，但他们也可因承担自己创造的风险而赚取比理性投资高的回报。

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