分离均衡模型

把信息不对称引入保险市场和信贷市场的研究

分离均衡模型迈克尔·斯宾塞(Michael Spence)研究的是拥有信息的一方主动发布信息，从同类中分离出来，这样才有利可图。在信息不对称的市场中，不具备信息的一方建立如何的机制来筛选有信息的一方，从而实现市场效率，这是约瑟夫·斯蒂格利茨研究的重点。如果说乔治·阿克劳夫(George Akerlof)研究的是产品市场上的信息不对称，迈克尔·斯宾塞研究的是劳动力市场的信息不对称，那么，约瑟夫·斯蒂格利茨进一步把信息不对称引入保险市场和信贷市场的研究，并且在诸多领域都有建树。

基本内容

在保险市场上存在道德风险（事后的信息不对称）。保险公司与投保人之间的信息不对称，保险公司难以确切的知道投保人的真实情况和行为。保户在与保险公司签订合约存在着隐藏行为，则导致道德风险，一旦人们和保险公司签订了保险合约，他们往往会不再像以往那样仔细看管家中的财产了，当出门的时候，他可能不再像没有保险以前那样仔细地检查煤气是否关好，因为现在屋子着火了，他将获得保险公司的赔偿。作为极端的例子，有人甚至自己故意造成火灾来骗取保费。在这里，因为保险公司无法观察到人们在投保后防灾行为而产生“隐蔽行为”。保险公司面临着人们松懈责任甚至可能采取“不道德”行为而引致的损失，严重的情况会使保险公司关门。

分离均衡模型假定，在企业发行新股的过程中，高质量企业折价发行IPo，而且只融取一部分资金。当较低的发行价格吸引了投资者的注意，对折价企业加深了解后，投资者就会认识到企业的真实价值，信息不对称问题也就随之解决了。这时企业再以较高的价格进行后续发行(Sea—soned offering SEO)。较高的后续发行价格能够弥补IPo折价以及两阶段融资的发行成本。对低质量企业而言，模仿高质量企业不是最优选择。因此低质量企业会在第一次发行中融得尽量多的资金。高低质量企业两种不同的行为就导致了分离均衡(图1)。也就是说，高质量企业选择两阶段融资、高折价发行，低质量企业则选择单阶段融资、低折价发行。

区别

约瑟夫·斯蒂格利茨的分离均衡与迈克尔·斯宾塞 (Michael Spence)的信号传递不同之处在于：迈克尔·斯宾塞研究的是拥有不同信息的人如何通过信号传递，来把自己与同类分离出来。而约瑟夫·斯蒂格利茨是说明不拥有信息的人如何设计一个菜单，来进行信息甄别，使具有不同信息的人不隐瞒信息和行为，或者说设计一个分离不同信息的人的机制，进而提高市场效率。

实践

理清多层次资本市场与不同成长阶段企业之间的匹配关系对于促进资本市场建设和企业发展具有十分重大的意义，是缓解中国中小企业融资难、推动产业结构优化和实现经济可持续增长的重要环节。对此，全社会有众多的呼声并基本达成共识。但真正符合学术规范的研究成果却很匮乏。部分原因可能是问题本身没有得到理论界的应有重视。运用信息经济学的理论，设计资本市场、企业与投资者之间的信号传递模型，通过分离均衡式契约安排构建多层次的资本市场，揭示出企业不同成长阶段的风险收益特征，并提出设立转板制度实现动态的分离均衡。首先，通过构建逆向选择模型阐释，对于不同规模不同成长阶段的企业的综合竞争力α及其重要影响因素：投资回报率P和投资风险δ，企业和投资者之间存在严重的信息不对称。如果资本市场不分层次，创业初期、创业后期的小企业和步入成长期的中型企业以及成熟的大企业均在单一市场中，按同一规则进行融资和交易，市场的信息揭示能力不足，将由于企业和投资者之间信息不对称而出现逆向选择问题，产生“劣币驱逐良币”现象，不利于成熟大企业和真正具有成长性的中小企业的发展。同时，由于存在逆向选择，作为整体，企业风险特征加大，风险揭示能力进一步下降，将引发市场风险。

其次，为了在一定程度上消除这种信息不对称带来的逆向选择，人们运用信号传递模型中的分离均衡模型，通过分析投资者对投资回报率和投资风险度的预期，以及不同规模企业对投资回报率P和投资风险度δ关注程度的不同，并引入综合竞争力α和最终产出π等参数，得出不同规模不同成长阶段企业的分离均衡，并证明了该分离均衡对不同规模企业是唯一的。即，建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场，有利于成熟大企业和真正具有成长性的中小企业发展，并且是降低市场投资风险的必要手段。

通过模型实现分离均衡后，这一均衡不是静态的，分割的，而是随着企业成长阶段和综合竞争力的变化，需要动态调整。有的企业规模扩大，盈利能力增强，其等效用曲线发生了变化，即达到了高一层级的资本市场的准入条件，此时，如果这样的企业依然停留在低层次的资本市场，就不是该企业的帕累托最优，不能实现均衡，因此，应该通过转板制度中的升板，允许其进入高层级的市场，从而寻求到新的均衡。反之就需要通过转板制度中的降板或退市，将已经达不到高层次市场基本条件的企业降到低层次资本市场中。所以，在建设多层次资本市场的同时，必须设立转板制度，以提高市场效率。

在论证了资本市场需要多层次建设及设立转板制度后，本文给出了分离均衡式契约安排模型，在契约安排中，可以根据中国企业发展的实际情况，对规模θ的分布取值，经过标准化，求解企业规模、企业盈利能力(投资回报率)、企业经营风险度等的不同组合，以得出各层次资本市场的准入条件和转板条件。

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