可转债套利

通过转债与相关联的基础股票之间定价的无效率性进行的无风险获利行为

可转债套利是指通过转债与相关联的基础股票之间定价的无效率性进行的无风险获利行为。

概念

可转债的套利交易不一定要在可转换期才能进行，只要有卖空机制和存在机会，在不可转换期同样可以锁定收益进行无风险套利。

套利原理

1、常规可转债

常规可转债套利的主要原理：当可转债的转换平价与其标的股票的价格产生折价时，两者间就会产生套利空间，投资者可以通过将手中的转债立即转股并卖出股票(T+1，因此投资者必须承受1天的股价波动损失，从而套利空间不大)，或者投资者可以立即融券并卖出股票，然后购买可转债立即转股以偿还先前的融券。在海外成熟市场，可转债套利的基本思路是“做多可转债，做空对应股票”。具体套利的方法如下：

(1)以2007年8月9日为套利实施日期，起始资金为100万元，在临收盘的时候，假设转换贴水(为了计算简便，以收盘价计算)，则以收盘价购买可转债，并实施转股。

通过对常规可转债的计算得知，在2007年8月9日收盘价，有2只可转债具备套利空间，它们分别是：金鹰转债和韶钢转债，转换贴水分别为0.77%和0.86%。

(2)不能融券的情况下：假设第2天以开盘价卖出股票。如下表，在2只符合条件的常规可转债中，金鹰转债出现了亏损，套利失败;韶钢转债的收益率为1.71%。平均套利收益为0.52%，但这并未考虑交易的手续费、佣金和印花税支出。总体而言，在不能融券的情况下，由于要承担股票1天的波动损失 (可转债转股的股票实行T+1)，套利成功的几率较小、且套利空间很小，实际可操作性较差。

(3)可以融券的情况下：当天就以收盘价抛出股票。如下表，假设可以融券，那么在融券的当天就卖出股票，同时将可转债转股偿还融入的股票，则常规可转债的套利空间较不能融券的情况下大，套利风险也较不能融券的情况下小。在符合条件的2只常规可转债中，如果不考虑交易费用和税金支出，则平均的套利收益率为0.82%。

2、可分离债

可分离债套利的原理是：由于认股权证的价值在发行的时候存在低估、且正股在认股权证未上市之前的除权幅度通常不足，因此投资者可以在可分离债发布发行可分离债公告的当日买入股票(老股东有可分离债的优先配售权)，追加资金认购可分离债和附送的认股权证之后，再抛出正股、可分离债和权证，以获取收益。具体套利的方法如下：

假设在上市公司公告正式发行可分离债的当日，以100万元的初始资金在收盘价购买股票，然后再追加资金认购可分离债。

(1)股权登记日的次日卖出股票，可分离债和权证上市时再卖出(假设以开盘价卖出)

若在股权登记日的次交易日卖出正股，则在股票投资上受损失的可能性会较再权证和可分离债上市时(3-6个月)之后再抛出股票会小一些。到可分离债和权证上市的时候，5只可分离债中，有4只套利成功，收益率平均为5.35%。

可以看出，认购的可分离债越少，单张可分离债附送的认股权证越多，则套利的收益率越大。07云化债的收益率最高，为28.36%，

就是这个原因。粗略地估计，若可分离债认购金额超过所附送的认股权证的价值，则套利失败的可能性较大，如：06马钢债。

在大盘向好的背景下，可分离债的套利成功可能性较大，套利的收益率也可能较高。通常，可分离债的套利收益率要好于大盘。但是，若大盘在套利期间出现较大幅度的下跌，则即使在抛出股票的时间大盘有所拉升，整体的套利收益率仍然可能受到较大的负面影响，如06马钢债就是如此，股票投资的亏损较大使得整体套利失败。另外，可分离债的亏损率通常在20%左右，因此若认购的可分离债越多，则套利亏损的可能性越大。

权证的收益是套利收益的主要来源(占套利总收益的比重最高可达469.52%、最低亦有91.26%)，而可分离债的亏损是套利的主要亏损(占套利总收益的比重最高可达206.35%)。

(2)可分离债和权证上市当天卖出股票、可分离债和权证(假设以开盘价卖出)

若在可分离债上市当天卖出正股、可分离债和权证，则5只可分离债套利均成功，收益率平均高达19.24%。

推迟抛出正股后的套利收益率显著提升，主要是由于期间大盘上涨较快带动正股的价格上涨所致，套利收益实际上主要来源于股票投资收益。

通常，在大盘向好的情况下，正股往往会填权，且跟随大盘上涨，因此推迟卖出正股有利于提升总体的收益率，如：06马钢债若推迟至权证上市再抛售正股，则股票投资收益率由-16.48%增加为-5.59%。

在推迟至权证上市时卖出正股之后，股票投资收益占总投资收益的比重较在股权登记日次日要明显提升，从而推动总体套利收益率的提升。如：06马钢债的股票亏损占总收益的比重由363.17%减少至87.90%。

可转债之所以可以套利，主要是由于可转债的波幅通常小于正股。具体而言，常规可转债的股票期权价值隐含在债券中，债券的走势与正股往往较为一致，且正股的波幅会大于可转债因此产生套利机会，但由于正股必须第2天方可抛出，因此套利的空间和成功几率都不大;可分离债的套利则主要是在可分离债上市前后，上市后可分离债本身就不含权、套利机会主要在权证和正股之间产生。

随机选取1个可分离债——06马钢债和1个常规可转债——金鹰转债，可以看出，常规可转债的走势与正股高度一致，而可分离债在上

市后成为纯债券，其走势与正股相关性小。

操作要略

可分离债的套利空间多于传统可转债，具有一定的可操作性;

分离债的套利主要来源于权证的收益，而可分离债由于上市后价格往往跌破100元的面值，产生亏损;

认股权证上市后通常会被炒作到较高的价位，推迟抛出认股权证的时间可能会增加收益;

卖出认股权证的收益是套利收益的主要来源，故附送认股权证比例越高的可分离债的套利空间越大;

可分离债的套利风险较高，因为认股权证通常要在发行1个月左右才上市;

可分离债的套利成功与否受大盘影响的影响较大;

通常，可分离债的套利收益率要好于大盘;

认购的可分离债越少，单张可分离债附送的认股权证越多，则套利的收益越大;

粗略地计算，若可分离债认购金额超过所附送的认股权证的价值，则套利失败的可能性较大;