恒源煤电

中国以煤炭生产为主业的股份制公司

安徽恒源煤电股份有限公司（以下简称公司）由安徽省皖北煤电集团有限责任公司作为主发起人联合安徽省燃料总公司、合肥四方化工集团有限责任公司、合肥开元精密工程有限责任公司、深圳高斯达实业有限公司共同发起设立。安徽恒源煤电股份有限公司于2000年12月29日，经安徽省体改委皖体改函[2000]100号文批准成立并取得安徽省人民政府颁发的皖府股字[2000]第50号的批准证书和注册号为3400001300196的企业法人营业执照。

公司概况

量价齐增，收入、净利润分别增长 75.13%和6.26% 上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润为1.33 亿元，同比增长0.11%；每股收益实现0.58 元，同比下滑17.14%。公司生产原煤306.62 万吨，增长67.32%；销售商品煤222.92 万吨，同比增长41.12%。煤炭综合售价566.31 元/吨，增长25.72%。吨煤成本为418.49 元/吨，增加40.52%。煤炭成本的增加高于价格的涨幅，使得毛利率略微减少2.36 个百分点至33.89%。

新井达产，资产注入资源量及产能迅速提高卧龙湖和于2008 年下半年投产，预计2009 年达产。收购集团三对矿井，地质储量由之前的41596 万吨迅速增长261%至150297 万吨，可采储量由16911 万吨迅速增长314%至70004.47 万吨，产能由490 万吨增长140%至1175 万吨。

盈利预测及投资评级预计2009—2011年公司摊薄后每股收益为1.132元、1.351元和1.487元，我们看好公司资产注入后资源、产能的扩张及依托集团后续发展空间，但是目前公司估值水平相对较高，暂给予持有评级。

风险提示国际原油价格将影响公司股价走势；资源税如在2009年改革将增加公司营业成本。

投资要点

公司业绩：09 年上半年公司营业收入/净利润13.10 亿元/1.33 亿元，同比增长75.18%/0.11%，基本每股收益为0.58 元，同比减少0.12元，略低于我们预期：原因是卧龙湖煤矿和五沟煤矿投产以及薪酬提高，大幅提升报告期内营业成本。

主营业务分析：报告期内公司生产原煤306.62 万吨，销售商品煤222.92 万吨，发电1.23 亿度，同比增长67.32%、 41.24%和22.89%。公司现有刘桥一矿、二矿，卧龙湖、五沟等煤矿，核定产能约490 万吨/年。其中，后两矿投产未达产，我们预计将实现产能150 万吨/年。

资产注入，成长可期。母公司此次注入的资产包括任楼、祁东和钱营孜(在建)三矿，核定产能分别为225 万吨280 万吨和180 万吨，规模效益明显优于现有4 座矿井共490 万吨的产能。预计09~11 年分别提升总产量300 万吨/580 万吨/600万吨。据此我们模拟全年测算，增量资产预计将会增厚上市公司09/10/11年摊薄后EPS0.81 元/1.02 元/1.21 元。

煤价稳定增长加速增厚业绩。由于限产保价以及考虑安徽省发改委调节煤价机制，预计09 年商品煤销售价与08 年基本持平，而注入资产成本将得到很好的控制。我们通过分析测算，煤价稳定增长将加速增厚业绩。

未来股价催化剂。未来母公司内蒙智能煤炭可能注入，此举将进一步提升公司业绩；卧龙湖与五沟矿达产提升产量；下半年行业需求预计回升。

风险因素。资源税改革渐行渐近；人工成本可能增加。

公司盈利预测、估值和投资评级。预计公司存量资产09/10 年EPS 1.57元/1.79 元，对应PE 21x/19x；考虑资产注入(模拟测算，预计增厚公司09/10/11年摊薄后的EPS 0.81 元/1.02 元/1.21 元)，并结合当前产销增长预测，我们给予公司存量资产目标价39 元(考虑资产注入，给予2010 年目标价46 元)，当前价33.37 元，维持“买入”评级。

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