房地产私募基金

从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度

房地产投资基金是从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。

行业背景

自2010年以来国家和地方政府不断推出房地产行业的调控政策，限购、限价、限贷及其它调控政策，至2011年中调控已开始显现效应。京沪穗等一线城市的房地产项目(尤以住宅项目为主)普遍遭遇量价齐降，二、三线城市的房地产低价抛售现象也逐渐增多。业界普遍认为，随着这些调控政策的持续，加之房地产开发信贷政策的结构性收紧，绝大部分房企的现金流甚至其生存将面临极大考验。

为“自救”和“过冬”，自2011年初起，越来越多的房企探索改变原有的融资模式，以成立或参与成立房地产私募基金的方式向民间募集资本;此外，一些传统的基金管理公司也看准房企的融资困境和市场的投资渴望，转型参与房地产私募基金的设立和募集。由此，构成了房地产私募基金爆发式增长的行业背景。

基金特点

从基本的组织结构来看，房地产私募基金和传统的Pre-IPO类的私募股权基金类似，均以架构上最为灵活、成本上最为经济的有限合伙制为主。但是，除星浩资本等极少数具有相当品牌效应和规模的基金外，市场上现存的大部分房地产私募基金仍存留不少“信托”特色，从而构成境内房地产私募基金的独有特点。简单归纳，主要特点有：

1. 多固定收益，少浮动收益

与传统的Pre-IPO类的私募股权基金不同，房地产私募基金极少采用纯浮动收益结构。相反的，房地产私募基金的发起人(主要是融资方)会通过基金架构和交易结构的设计，或多或少地给予投资人固定收益的承诺。

事实上，出于现阶段房地产行业波动明显的特征，一般的房地产私募基金如不采用固定收益模式就很难排除投资人的风险顾虑，进而对基金募集造成很大障碍。反之，对房企而言，如房地产行业反弹后持续走好，固定收益的基金模式将确保其取得项目开发的大部分利润。

2. 多优先、劣后结构，少同股同权结构

作为给予投资人固定收益承诺的一种方式，房地产私募基金一般会借鉴信托的“优先、劣后”结构。简单而言，房地产私募基金的投资人一般均为“优先级合伙人”，在优先级合伙人出资总额的基础上，房企本身或基金管理公司或其关联企业将“配比”20%-30%的资金作为“劣后级合伙人”;在优先级合伙人全部收回其投资本金和按固定收益计算的投资回报前，劣后级合伙人将不得取回其出资，也不得分配任何收益。上述表述原则上都会在房地产私募基金的《合伙协议》中有所体现，相当于有融资需要的房企在基金架构内给投资人做了一定程度的担保。值得关注的是，部分房地产私募基金已逐步开始向社会募集劣后级合伙人。如这种模式得以推广，则不仅房企的资金和担保压力将大大降低，房地产私募基金的受众面也将得以扩大，从而更好地符合不同收益需要和不同风险承担能力的投资者的需要。

3. 多夹层投资，少股权投资

房地产私募基金业主流的投资模式都是采用“股权债务”的“夹层投资”的方式，即通过股权转让等方式持有房地产项目公司股权后，再以股东身份向项目公司做股东借款。由此导致的退出方式是：债权部分，还本付息;股权部分，由开发商回购。原则上，双方会签订一个固定的回购协议，比如约定一年之后以什么样的价格回购股权。

保障措施

房地产私募基金多是定向投资于某一个项目，与传统的Pre-IPO类的私募股权基金有一个项目池不太一样。这不仅仅因为房地产需要的资金规模比较大，也从另外一个侧面反映了房地产私募基金领域管理公司业绩尚待证明，投资人从相信项目过渡到相信团队还需要一个过程。为确保基金投资人的本金得以返还、固定收益得以实现，房地产私募基金往往在与项目方的交易结构中融入如下多种保障措施：

1. 控股及过程管控

原则上，房地产私募基金在投资期内会直接持有项目公司50%以上的股权，通过对项目开发、运作、销售的全盘控制(监督或牵制)确保基金的投资安全。除此之外，基金还会向项目公司委派董事、监事、财务专员等，实行公章、财务共管等措施，以确保基金在项目公司中控制权的稳固。

2. 股权质押

当房地产私募基金无法在项目公司中直接控制时，一般会要求项目公司股东将其持有的项目公司股权向基金进行质押，作为融资方按时返还投资款并支付相应利息的保障。同时，通过股权质押协议中相关条款的设计，相当于基金实现了对项目公司的控股。

3. 土地抵押

传统上，资产抵押是最直接和最易被接受的担保方式。鉴于房地产开发贷款政策的收紧，也有部分项目公司以其持有的项目土地使用权、在建工程等向房地产私募基金设定抵押。此外，项目公司的母公司或其他关联公司以担保人的身份利用其资产向基金设定抵押也是一种行之有效并为投资人所接受的担保模式。

4. 保证担保

最后，房地产私募基金一般会要求项目公司的股东(包括法人和自然人)、实际控制人及其关联公司向基金提供无限连带保证责任担保，以保证基金在任何情况下从项目退出时的收益率均不会低于融资方的先期承诺。这种情况下，一旦项目公司违约拒绝还款，基金可向多个主体同时主张债权，一定程度上缓解了房地产私募基金投资目标单一的结构性风险。

存在的问题

市场上运作的房地产私募基金本身存在很多不规范的情况，导致诸多投资人对于此类基金仍处于观望状态，主要的问题有：

一是基金管理人良莠不齐。各地关于私募基金管理人的门槛各不相同，有的要求设立股权管理公司，有的仅仅投资管理公司或者咨询公司就可以充当管理人的角色，而且关于管理公司的人员要求也几乎没有法律规范。加之私募基金的载体有限合伙企业本身就是最为灵活的组织形式，其出资、验资、减资、清算等等法定手续存在许多不规范的情况。

二是关联交易充斥其中。相比与传统的Pre-IPO类的私募股权基金，房地产私募基金关联交易的情况更为普遍，基金管理人本身来自于房地产公司，或者与房地产公司有着千丝万缕的关系。此类私募基金最终是否能够确保投资人的利益尚存疑问。

房地产私募基金至今始终以行业自律为主，其中的关联交易和利益冲突更是一直缺乏监管。房企在组建基金后投资他们自己的项目时是否能认真、公允地进行尽职调查、风险评估和项目商业条款谈判，将直接决定投资人的资金安全。

面临的困难

借力政策调控下房地产市场的持续低迷，房地产私募基金在中国的爆发已可预期。但是作为一个专业性很强的新生事物，房地产私募基金的快速扩张也面临着一些秉待解决的困难。

首先，在当前房企大规模生存危机的报道之下，加之房地产市场资金缺口的持续扩大，投资人对房地产私募基金投资的担保和收益要求也水涨船高，并直接造成房企融资成本的显著增加。事实上，一些中小型房企在进行基金募集时已经遇到了“投资人收益高则难以负担，投资人收益低则募资困难”的两难困境。

其次，房地产私募基金的募资渠道不畅通导致其很难在市场上募集到所需要的资金。传统的募资渠道也即银行对于房地产私募基金基本都持否定态度，而新兴的募资渠道也即第三方理财机构刚刚起步，募资能力有限，除了诺亚财富之外，鲜有其他第三方品牌足以支撑一只大型基金的募资需求。

优势

以获得投资收益为目的的房地产投资基金的提供者之所以不采用“单个投资制度”直接投资房地产项目，而是通过“集合投资制度”间接从事房地产投资，是因为房地产投资基金具有流动性高、变现能力强、集合投资、专家管理、分散风险、降低交易成本、运作规范的特点，具有“单个投资制度”所无与伦比的制度优势。

分类

根据基金证券是否可赎回，即按基金规模是否固定，可以分成开放式房地产投资基金和封闭式房地产投资基金。

采用共同基金组织形式的综合房地产基金属于开放式基金，而采用有限合伙制（MLPs）形式的房地产投资基金多为封闭式基金。

根据资金募集方式，可以分为私募房地产投资基金和公募房地产投资基金。

根据盈利模式可以分为权益型房地产投资信托、抵押型房地产投资信托和混合性房地产投资信托三种房地产投资信托模式。

根据信托期限可以分类为有限期房地产投资基金和无限期房地产投资基金。

伞型合伙房地产投资信托是拥有一家房地产有限合伙公司的房地产投资信托，并且是该房地产有限合伙公司的主要合伙伙伴。伞型多重合伙房地产投资信托是拥有多家房地产经营合伙公司的房地产投资信托。

从房地产投资基金的资金来源和管理方式来看，房地产投资基金可以分为：独立型房地产投资基金、附属型房地产投资基金、半附属型房地产投资基金。

投资基金

具有流动性强的特点,便于投资者控制风险,而且该类基金具有面向投资者更为广泛的优点。但是美国对开放式房地产投资基金的投资方向有所限制,该类基金一般不能直接投资于房地产资产,而是要通过投资于房地产投资信托股票、房地产相关债券等房地产相关金融产品来参与房地产产业的投资,而且要求其在房地产方面的投资比例达到基金规模的90%以上。

一般由一个负无限责任的普通合伙人(基金管理公司)和一个或多个负有限责任的合伙人(基金投资者)组成,主要以私募的方式募集资金,并将所募集的资金用于房地产投资。在这种基金组织形式中,普通合伙人负责基金经营管理,并对基金债务承担无限责任;而有限合伙人拥有所有权而无经营权,也不承担无限责任。有限合伙制房地产投资基金投资方向严格限定于房地产有关的证券(包括房地产上市公司的股票、房地产依托债券、住房抵押贷款债券等)和房地产资产等方面。房地产投资基金直接投资的房地产资产一般是能产生较稳定现金流的高级公寓、写字楼、仓库、厂房及商业用房等物业。有限合伙制基金的普通合伙人承担的是无限偿付责任,所以一般在其发起基金时会规定基金不会通过负债的方式购进物业,除非基金所投资的物业需要装修、维修以及其他改进物业状况等措施而基金本身的现金周转出现一定的困难时,可以进行适当融资,但融资的比例一般也不超过投资物业价值的25%。

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