扭曲操作

詹姆士·托宾于1960年初设计的操作

所谓的扭曲操作即卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而延长所持国债资产的整体期限，这样的操作将压低长期国债收益率。从收益率曲线来看，这样的操作相当于将曲线的较远端向下弯曲，这也是扭曲操作得名的原因。1961年，美国联邦储备局首次实施了扭曲操作。2011年9月，美国联邦储备局第二次采用扭曲操作。扭曲操作得名于当时的一首热门歌曲The Twist（Chubby Checker演唱）以及风靡一时的扭摆舞（Twist Dance）。扭曲操作由美国经济学家詹姆士·托宾于1960年初设计。

第一轮扭曲操作

扭曲操作其后获美国联邦储备局于1961年首次采用。当时联储局购入以五年期为主的40亿美元长期美国国债，同时卖出短债，目的除了降低长债利率，更希望减少流失美国黄金储备，但当年的成效不大。

第二轮扭曲操作

背景

美国在实施本次扭曲操作的货币政策之前，已实行了两轮量化宽松政策（QE）。第一轮是从2008年11月至2010年6月，美联储购买了约1.725万亿美元的政府债券、抵押贷款证券和其他有毒资产。第二轮是从2010年8月至2011年6月，美联储再次收购0.6万亿美元的政府长期债券。

量化宽松的实质是央行通过购买国债的方式向市场投放流动性，量化宽松政策在实施初期取得了比较积极的效果，但是影响不能持久。同时，对美联储资产负债表的资产规模与资产结构都造成了巨大冲击，当量化宽松政策效微力乏之时，美联储推出了国债扭曲操作的货币政策。

开始时间

2011年9月21日美联储麾下联邦公开市场委员会(FOMC)在结束为期两天的会议后宣布，维持0-0.25%的现行联邦基金利率不变。FOMC在声明中宣布将推出价值4000亿美元的扭曲操作。这些举动基本符合此前市场的普遍预期，美联储没有调降超额储备利率。

操作目的

通过买入十年期以上的长期国债，推低长期利率，从而推低与长期利率挂钩的贷款利率，包括按揭和汽车贷款，鼓励买入高风险资产，有助推动股票等资产价格上升，不会导致美联储资产负债表扩大，减少刺激通胀升温的机会，有助于说服美联储委员会内部的鹰派接纳。

但该举措可能导致短期利率上扬，因此与2013年年中前维持极低利率的承诺有一定冲突，而在长期利率已经处于低位时进一步下跌的空间也可能有限。

具体措施

美联储本次4000亿美元扭曲操作(Operation Twist 2,OT2)的具体措施是，在2012年6月底之前购买4000亿美元的6年期至30年期国债，而同期出售规模相同的3年期或更短期国债。

2012年6月21日，美联储决定将已经到期的OT延期至年底，额度再增加约2670亿美元，主要诱因应该是就业状况欠佳。

2012年12月份，美联储宣布“扭曲操作”终止，并将用第三轮更加积极的量化宽松政策（QE3）代替，用于购买长期国债和抵押贷款证券（MBS）。

实施效果

（1）长短期国债收益率

从数据上来看，10年期美国国债收益率在2011年9月到2012年12月一直低于2%，而且1年期国债收益率变化不大，并没有造成短期利率上扬，说明这次扭曲操作取得了良好的效果。

（2）国内生产总值

自次贷危机后，美国经济一直处于调整期，此次扭曲操作对国内生产总值的影响不大。

（3）就业从2010年开始，美国失业率一直处于下降通道。扭曲操作对于就业增长有一定帮助，但并不显著。

（4）通胀水平

CPI数据从2011年9月份开始也一直在下降。

（5）股票市场

纳斯达克指数上涨较明显。

综合来看，此次扭曲操作达到了预期的目的，降低了长期利率，而且并没有带来明显的副作用，因此比较成功。但是CPI、失业率、GDP等数据中很难体现扭曲操作的影响，经过两次量化宽松政策刺激，美国企业和金融机构持有较为充足的流动性，美国企业欠缺借贷和投资意愿主要是因为经济增长缺乏新的增长点。

而且，美联储扭曲操作对需求端的刺激效果很可能也较为疲弱。从美国经济历史角度比较，美国私人部门当前的杠杆率仍处于相对高位，贷款利率下降并不能促使消费增加。实际上，从美国的历史看，在刺激消费方面可能是财政政策更为有效，如此前美国有关房屋、汽车等耐用品购买的税收优惠政策促使大件消费需求释放，但美国财政政策的新刺激方案推出同样面临债务上线的约束。

中国版扭曲操作

2013年8月2日，中国人民银行在《2013年第二季度中国货币政策执行报告》中，提出采用创新货币政策操作方式，同时在公开市场上冻结长期流动性和提供短期流动性。这一操作方式被市场广泛引用为“锁长放短”，即通过续作部分到期的三年期央票收紧长期流动性，与通过公开市场操作和常备借贷便利(SLF)释放短期流动性相结合，以达到限制金融机构期限错配，维持货币市场平稳运行的目的。因为央行的这一创新货币政策与美联储在进行第三轮量化宽松(QE3)之前所采用的“扭曲操作”存在类似之处，又被称之为中国版的“扭曲操作”。

尽管官方并未对这一“中国式扭曲操作”的说法进行阐释，但实际上央行7月下旬以来的公开市场操作，均明显体现了这一意图。从2013年8月1日重启的逆回购来看，规模多数徘徊在100亿-400亿元之间的较低水平。利率尽管呈逐次下行，但几乎都高于市场利率，给出的信号仍是偏紧。而2013年8月1日10年期国债中标利率4.08%，为2008年6月20日以来首次攀上4.0%上方，具有标志性意义，显示出扭曲操作初见成效。

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