投资者情绪

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投资者情绪是指投资者对未来预期的系统性偏差称作投资者情绪（stein,1996）。投资者情绪是个难以度量的概念，它反映了市场参与者的投资意愿或者预期。投资者能感觉到它的客观存在，但是要问它到底有多高、发生了何种变化，每个个体的投资者有因为有持仓、风格、财富、地位等因素的不同，给出不同的答案。不过所有人都难以否认的是，投资者情绪有是个非常重要的概念，在经济活动中，情绪是个不确定因素，它影响到投资者对未来收益的主观判断，进而影响到其投资行为，形成合力后，对市场会形成很大的影响。投资者情绪对未来市场波动的影响逻辑在于对正面消息、负面消息的逐级正反馈放大。

影响因素

传统的金融理论认为股价是上市公司的预期利润的贴现，但在实际交易过程当中，股票价格的形成在较大程度上也依赖于投资者的情绪心理。基于股价的决定因素不仅仅是上市公司的经营情况，也包括投资情绪，所以用两方面来定义投资者情绪，一方面是投资者的投机性情绪，主要反映投资者对市场面信息，如资金面政策面的乐观、悲观程度，一方面是投资者对上市公司的盈利前景的情绪，主要反映投资者对实体经济和上市公司经营情况的乐观、悲观程度。

在投资者情绪上升的周期中，利好信息往往被强化，利空信息被弱化，投资者对宏观面和上市公司的盈利前景看好，对后市看法越来越乐观，市场中的高亢情绪还不断感染到场外投资者，新增股民和新增资金也开始积极入场，进而继续推动股价上扬，股价的上扬又进一步强化了投资者的盈利预期以及放大了投机性的需求，投资者的两方面情绪区域亢奋，市场在高潮中达到了顶点。而在投资者情绪的下降周期中，利空消息往往被强化，利好消息被弱化，市场所经历的下跌历程与上述的情绪上升周期基本相反，两方面的投资者情绪变化导致市场在绝望中迎来底部。

情绪度量

投资者对信息的“非理性”反应能引起股票市场的“异象”，其中一个就是股票的“惯性现象”。它是指在3-12 个月的较短时期内，股票价格有继续朝着同一个方向变化的趋势。Jegadeesh and Titman最早在1993 年将这种现象称为“动量效应”(Momentum effect)，也称“惯性效应”。动量效应是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。

国内外学者关于动量效应的研究有以下代表性的研究：Hong and Stein(1999)建立了一个理论模型来证明了动量效应是一种基于投资者非理性行为的“误定价”现象。周琳杰(2002)的研究认为中国股票市场中是存在短期的动量效应的，并且这种效应可能与投资者的心理因素有关。徐元栋、黄登仕(2003)从奈特不确定性的角度研究了股市中动量效应产生的机制。他们认为，股市里的投资者是异质的，各有各的信念，当这些不同质的投资者出现市场传染现象的时候，就产生了动量效应。

Gerdjikova(2006)在基于案例的决策理论(Casebased Decision Theory)背景下解释了股票市场的异常现象。投资者在无法确定股票基本价值的情况下，只要股票价值在一个合理的区间内，他们就会为了追求更多的财富而进行频繁的交易，从而就会产生动量效应。从以上研究可以看出，动量效应是一种基于投资者非理性行为的现象，反映了股票市场的“误定价”，因此可以以此来衡量投资者情绪，作为投资者情绪的度量指标。吴世农、吴超鹏(2003)通过实证研究发现，动量效应在短时间内(3-12个月)是显著存在的，但是不能确定长时间内是否会发生反转现象。本文研究投资者情绪与上市公司投资行为的关系，对投资者情绪的理解是股票市场的“误定价”现象，与投资者的心理因素有关。

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