混合资本工具

金融术语

混合资本工具起源于20世纪90年代初西方国家发行的信用优先股（Trusted Preferred Stock）。2004年1月，挪威学者阿克赛尔和帕尔森在挪威国家工商管理主题年会（FIBE）上针对已经发行的各种混合资本产品提出了一个普遍性的混合资本概念，即混合资本是由公司发行的混合要求权资本工具，它兼有债务和股权两者之属性，通常附有特殊的期权条款。世界上第一只信用优先股由美国TEXCO公司于1993年10月27日发行。发行人在外成立一家“导管”公司，其发行的优先股以发行人对 “导管”公司发行的次级债和“导管”公司拥有的发行人的股权为信用担保。

概念

世界上第一只信用优先股由美国TEXCO公司于1993年10月27日发行。发行人在外成立一家“导管”公司，其发行的优先股以发行人对 “导管”公司发行的次级债和“导管”公司拥有的发行人的股权为信用担保，因此这种优先股兼具有债券和股票两种属性，成为了当今混合资本工具的鼻祖。随着西方国家信用衍生产品的不断发展，信用优先股以其“股息可在所得税前扣除”的巨大优势开始大行其道。

20世纪90年代，这种信用优先股占到了所有新发行优先股的70%以上。2004年，《巴塞尔新资本协议》明确了商业银行二级资本中混合资本的各项规定，于是发行混合资本产品“名正言顺”地成为各国商业银行提高资本充足率的最佳选择。

特征

混合资本工具首先具有传统债券的偿还性、安全性、收益性和非参与性等特征，但是从它的设计条款分析，又呈现出其特有的资本属性。

1.期限：都选择了10年以上的定期或永久。

2.利息递延：当出现资本金不足、经营亏损、未能支付普通股股息等规定情形时，发行人可以延期支付利息，但必须在派发股息前付清。

3.暂停索偿权和吸收损失：债券到期日，若发行人资不抵债、经营亏损或无力支付，则发行人有权选择延期支付本金和利息而不构成违约。这与利息递延共同成为混合资本工具的最本质特征。

4.偿还次序：低于或等同于长期次级债务。

5.息票加码与提前赎回条款：债务条款中常常规定在一定期限（一般至少5年）后发行人可以选择提前赎回，但需经监管机关批准。如不赎回，则债券利率按约定上升。

分类

针对混合资本工具的债务/股权双重属性，国际著名信用评级公司穆迪于 1999年发布了混合型证券“债务—股权属性组合”的工具集，成为了评价混合资本工具属性的分析方法。2004年日本投资信用评级信息公司（R&I）在穆迪分析方法基础上按照股权信用价值影响程度对混合资本工具进行了分类。

从上表分析，混合资本工具按照股权信用价值影响程度依次被分为五类，价值越大，该种工具越接近普通股。R&I分类的目的一是方便各国商业银行根据自身情况选择发行品种；二是方便投资者进行混合资本工具组合；三是利用股权信用影响价值作为混合资本工具的定价依据。

从西方国家混合资本工具的发展来看，由于当前国际金融市场资金供给充足，各国商业银行开始偏重发行具有更高股权信用影响价值的混合资本工具，从而最大限度降低银行资本成本。

作用

（一）我国商业银行资本管理的发展趋势

2004年由银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》、《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》和《商业银行次级债券发行管理办法》三份文件，标志着我国商业银行资本管理从过去的被动管理进入了主动管理的新阶段。各商业银行在资本充足率的约束下，自觉改变过去那种重规模、轻风险，重数量、轻质量的传统观念，通过引入经济资本等理念，实现了资本与银行的经营决策相结合，资本与银行的风险管理相结合，资本与银行的发展规划和内部考核相结合的资本管理模式。同时，各商业银行也积极寻求包括国家注资、上市、增发新股、发行次级债、可转债等资本补充途径，尤其通过发行次级债补充附属资本，对商业银行提高资本充足率起到了十分重要的作用。

然而，从2005年商业银行“惜贷”到2006年“扩贷”的变化表明，现行的资本管理框架并没有有效实现商业银行对风险资产规模的自我约束。虽然资本充足率指标抑制了单个银行的放贷冲动，但是由于监管制度以及银行内部风险控制架构尚未完善等原因，资本充足率并不能一劳永逸地解决商业银行整体放贷冲动的问题。由于《商业银行次级债券发行管理办法》并没有规定次级债的风险资产权重和商业银行持有的次级债规模限额，在2004年至2005年商业银行发行的近2000亿次级债中，存在着较为严重的各大商业银行相互持有的情形。因而，商业银行通过相互发行次级债以集体达到资本充足率标准也成为2006年上半年信贷规模过度增长的重要原因之一。金融监管当局显然也意识到了这一问题，在 2006年2月银监会年度工作会议上，刘明康主席强调了“有效监管能力建设”的工作方针，其中的重要一条就是坚持把完善商业银行法人治理和内控、建立健全资本约束机制作为加强银监会有效监管的着力点。事实上，银监会2005年提出的《提高银行监管有效性中长期规划》已大致勾勒出我国商业银行资本管理的发展趋势：即根据商业银行的经营目标，将商业银行的内部管理和市场约束纳入资本管理的范畴，形成科学合理的风险管理体系，引导这两种力量来支持商业银行监管目标的实现。

（二）计入附属资本的几种资本工具比较

根据我国《商业银行资本充足率管理办法》和《关于商业银行发行混合资本债券补充附属资本有关问题的通知》相关规定，我国商业银行的附属资本类型主要有重估储备、一般准备、优先股、可转换债券、长期次级债务和混合资本债券。表2将混合资本债券与其他三种资本工具（长期次级债、可转换债券和优先股）进行了功能比较，其中优先股内容主要参照西方国家发行信用优先股的做法和经验。

（三）混合资本工具的功能优势

1.优化商业银行资本结构

与次级债相比，混合资本债券期限更长，而且在商业银行遭遇流动性困难时，可以充当吸收损失的缓冲器；与优先股比较，混合资本债券的成本更低，银行通过到期前行使赎回权，再重发混合资本债券，可以规避最后5年内附属资本折扣计入的要求，以摊减发行成本；同时，混合资本债券还具有减税的效应。因此，商业银行借助混合资本债券，可以实现对普通股、混合资本、长期次级债券、优先股等资本工具的更优配置，并找到较高的资本回报率和抵御风险能力的双高平衡。

2.提高商业银行资本质量

从期限看，混合资本债券的较长期限可以有效缓解我国商业银行存贷期限错配的风险；从吸收损失的能力看，商业银行发行的混合资本债券在遇到偿债能力不足时可用于弥补亏损，以避免启动破产程序，这使得混合资本债券较长期次级债、可转债和优先股具有更高的资本质量。

3.破产救济功能

破产救济，是指“债务人处于不能清偿到期债务的状态时，有关利益代表向法院申请对债务人破产清算或请求对破产预防之方法，以及对破产程序中有关利益代表利益之救济途径”。在我国尚未对商业银行破产作出具体救济制度安排的情况下，依靠资本工具的制度设计来体现对商业银行的破产救济功能十分必要，这关系到稳步推进金融改革和构建和谐社会的整体要求。

混合资本债券的条款设计和破产受偿顺序充分体现了破产救济功能。首先，暂停索偿权的设计目的是在商业银行陷入支付危机时。暂停对混合资本债权人的本金和利息支付，降低商业银行的对外支付压力以保证其持续经营而不触发违约事件，避免进入破产清算程序；其次，利息延付条款帮助商业银行在发生经营困难时，可以借利息延期支付来缓解临时性困难，不致陷入一时危机；第三，即使商业银行因无力对外支付而被迫破产清偿，由于混合资本债权人的受偿权排在银行存款人、普通债权人和长期次级债持有人之后，混合资本工具为前序关系人的债权保护提供了缓冲；同时又由于延长了商业银行的“自救”机会，混合资本债权人的资本损失风险也能得到一定的控制。

所以，混合资本工具的破产救济功能有力地保障了公众利益、债权人利益和社会公共秩序。

4.自我约束（激励相容）功能

长期以来，我国金融市场过度依赖政府监管，不仅造成外部监管、内部监控和市场约束之间的人为割裂，而且大大削弱银行内控和市场约束的实际作用。对于金融监管部门，由于商业银行内控制度不能形成有效自我约束而使得外部监管陷入问题—监管—新问题的恶性循环；对于商业银行，由于内控制度无法约束个人—小集体—全行业追逐经营利润的冲动而导致银行业出现大量的道德风险。因此，要提高银行体系的整体效率，无论对于金融监管部门还是商业银行自身，根源在于商业银行能否实现对自身行为的有效自我约束。

混合资本债券从其发行及条款设计上充分体现了两种自我约束功能。一是强化信息披露。与次级债相比，混合资本债券要求对投资者进行更为详细的信息披露。根据中国人民银行2006年11号公告要求，混合资本债券必须在募集说明书、发行公告中重点说明混合资本债券的清偿顺序和到期延期支付、到期本金和利息延期支付的风险；在债券存续期内，必须按季披露财务信息。实践证明，信息披露的强度与自我约束的效果正相关，详尽和频繁的信息披露使银行经营者始终面临投资者的监督和压力，促使其约束自己的行为，实现稳健经营。二是完善内部评级体系。混合资本债券在发行条款中规定了暂停索偿权和利息延迟支付的触发条件，这是其与长期次级债、可转换债券和优先股的重要区别。如果发行混合资本债券的银行出现“暂停索偿”或“延期支付利息”的情形，就相当于给予外界一个银行“出现问题”的信号，以引起监管当局和投资者的关注。为了避免两类条件的触发，商业银行必须要完善内部风险评级体系，在违约概率（PD）、违约损失率（LGD）和风险暴露指标估算基础上实现对客户信用风险的级别细分。对于每一等级客户，都要单独测算其基本风险指标，从而更加准确地测算银行所要承担的风险和所需配置的经济资本，从而约束银行对不良客户的贷款。

另一方面，混合资本工具的自我约束功能同时还具有激励相容功能，这如同一个硬币的正反面。对商业银行来讲是自我约束，对金融监管当局则是激励相容。新巴塞尔协议所提出的激励相容监管理念强调商业银行的经营目标与监管机构的监管目标达到一致和协调。混合资本工具为各类商业银行提供了风险度各异的资本组合，比如那些选择股权价值影响度较大的资本组合的商业银行可以相应降低资本成本，相比此前单一的资本充足率要求赋予了商业银行资本管理更大的弹性，有利于其在竞争中赢得主动，从长期看则有利于商业银行经营者与监管当局在资本管理和监督上从非合作博弈逐步转向合作型博弈，进而达到了激励相容的目的。

5.有效补充资本功能

虽然长期次级债、可转换债券均具有补充商业银行资本的功能，但是两者较强的债务属性使得商业银行发行长期次级债或可转换债券难以同时满足资本监管和支持经济发展所需的信贷投放的要求。如长期次级债的发行条件受到限制，发行规模不得超过核心资本的50%，发行银行的核心资本充足率不得低于5%；对于可转换债券，如果证券市场遭遇到较大系统风险而进入“熊市”，发行银行就存在向下调整转股价格的压力，而且发行可转换债券仍然存在发行规模受到资产负债率限制的问题。

混合资本工具在发挥补充资本功能方面的优势有二，一是发行条件、计入附属资本条件都较其他三种资本工具宽松。只要商业银行的核心资本充足率达到4%以上并满足其他相应条件，该银行就可以发行混合资本债券，混合资本债券的理论上限额度可达到核心资本的100%.因此，借助混合资本债券的发行，商业银行银行可使其资本充足率达到或接近核心资本充足率的两倍。二是混合资本工具的发展将会进一步改进商业银行资本结构。2005年2月，国际著名评级公司穆迪调高了除信用优先股以外几乎所有混合资本工具的股权信用评级。这一事件标志着未来混合资本工具创新将转向能计入核心资本的资本工具，即偏股型混合资本工具。届时商业银行的核心资本与附属资本的来源将更加多样化，从而有助于银行进一步优化资本结构，提高资本充足率和投资收益率。

建议

尽管混合资本工具在我国推出的初衷是为了优化商业银行的资本结构，但是其同时也是一种投资工具。混合资本工具在我国能否健康发展，很大程度上依靠投资者和金融市场的认同，否贝U就有可能像股权分置改革前我国的股票市场一样陷入边缘化困境。本文从如何持续吸引投资者和增强市场流动性角度，提出几点完善我国混合资本工具的相关建议。

（一）完善混合资本工具的期限结构品种

从世界各国混合资本工具的发展趋势来看，大多数国家都给予了混合资本工具较长的期限，如英国、法国和我国香港地区要求此类工具应为永久型，美国、加拿大、德国虽然有定期安排，但是一般在15年以上。因此，在我国市场资金充足的条件下，如果发行15年期以上乃至永久期限的混合资本工具，一方面将更有利于商业银行资本管理，另一方面可以通过较高的期限溢价给出吸引投资者的回报率。

（二）设置混合资本工具的转股条款

随着我国三大国有商业银行的发行上市，到2007年我国大部分商业银行都将成为股份公司，在此情形下，商业银行的资本管理不但要符合银监会的监管要求，还要达到证监会的维持上市条件的要求。为避免商业银行过高的资产负债率，建议对上市银行发行混合资本债券设置转股条款，即在债券到期前三年内投资者按照转股价格转为普通股。转股条款有利于增强混合资本工具的市场流动性，而且可以通过投资者对债券和正股的套利操作来稳定正股价格，达到商业银行有效资本管理和投资者获利的双重目标。

（三）适时推出信用优先股类型的混合资本工具

国内学者高劲（2005）通过实证研究发现，财务前景不佳或普通股定价不高的企业在发行债券、普通股和优先股三种融资方式中会倾向发行优先股。我国商业银行恰恰同时具备发行优先股的两个前提条件，所以商业银行引进优先股的内部条件已经成熟。但是我国上市公司的股权分置改革还未结束，H股和所得税问题还没有形成最终解决思路，所以商业银行发行优先股的内外部条件尚未最终形成。因此，借鉴西方信用优先股发行的做法，通过在商业银行外部成立“导管”公司发行信用优先股类型的混合资本工具，不但为商业银行补充资本金开辟一条更灵活的融资方式，而且也增强了商业银行普通股和次级债的市场流动性。

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