裘韬

鹏华基金经理

裘韬，鹏华基金经理。男,11月1日，现居：广东深圳。

个人简介

鹏华环球发现基金经理裘韬，特许金融分析师（CFA），理学硕士。历任美国运通集团股票分析师，美国RiverSource Investments公司资产配置董事、基金经理。

媒体报道

鹏华基金裘韬：从“大富翁”游戏解读REITs

很多七八十年代出生的朋友也许都记得儿时玩的强手棋(又名大富翁或地产大亨)，这是一种多人策略图版游戏。大富翁游戏可以帮助我们直观地理解“现金流”的重要性，即优质地段房地产产生的现金收益是财富稳定增长的源泉。一直以来，国内资本市场缺少以现金流为侧重点的投资产品，投资者很难通过资本市场实践大富翁的创富模式。

鹏华美国房地产基金将棋牌游戏中投资理念带到现实生活中，基金将投资于美国和加拿大上市的拥有优质商业房地产、产生相对稳定现金流、并与投资者分享收益的房地产企业，即房地产信托凭证(REITs)。这些企业拥有多样的物业，如写字楼、公寓、购物中心、物流中心等；他们的主要收益来源于企业和个人支付的租金；他们的租客遍布世界500强企业；他们受税法约束必须将超过90%的税前收入派付给投资者，同时也享受减免企业所得税的优惠待遇。

和个人去美国买房不同，REITs的资产是商业地产而非住宅地产，租金收入来源于资质优良的企业和个人而非只是个人。投资REITs成本低、手续简便、流动性好；物业由专业团队经营、管理和维护；可以获得物业类别与区域的分散，相对降低了投资风险。投资REITs可以获得主要来源于租金收入的股息收入(1972到2010间平均达到8.30%)以及主要来源于净资产增值的资本利得(过去29年平均值为5.45%)；REITs过去35年的年化收益率优于美国大盘股和债券的同期收益。REITs收取的租金相对稳定，并且租金增长长期高于通胀率；而REITs的股票价格会随着房地产价格及资本市场价格波动而上下起伏。对比其他股票，REITs总收益的三分之二来源于累积现金收入，而标普500指数成分股总收益的三分之二来源于资本利得。由此可见，稳定并持续增长的现金收益机会是REITs最大的卖点。在海外市场，大型机构投资者如大学基金会、养老基金都有一定比例的资产配置给REITs.

国内房地产目前正经历快速上涨后的一波调整，而美国的房地产市场则在泡沫破灭后筑底回升。和住宅房地产不同，商业地产在经历了2008到2009年45%的价格调整后已经出现不同程度的复苏，如商业公寓价格已经反弹20%，零售物业价格反弹15%，写字楼反弹10%，而优质区域如纽约曼哈顿中城的公寓和写字楼平均价格已经和下跌前持平。以历史为鉴，REITs仍处于复苏中期，新开工商业项目较少，出租率和租金都有所复苏，股息有较好成长空间，估值水平合理。与此同时，大部分房地产企业在危机后补充了资本，行业内也进行了一系列兼并重组，资产负债情况及流动性都有较大改观。

鹏华基金裘韬：美国房地产已完成调整

2011年将成为合格境内机构投资者（QDII）基金产品创新的大年，一系列专注于商品类、稀缺资源类股票和特定行业基金的推出，丰富了投资者的视野。而鹏华基金就将房地产信托凭证（REITs）基金引入中国，将投资者的目光引向美国。

面对国内外众多的投资标的，鹏华为何唯独青睐美国房地产？现在是否是抄底的最好时机？美国REITs该如何投资才能获得预期收益？在接受证券时报记者专访时，鹏华基金国际业务部总经理助理、鹏华美国房地产基金拟任基金经理裘韬娓娓道来。

美国REITs优势独具

占全球市场半壁江山

REITs作为一种重要的金融创新，在发达国家已广泛存在。鹏华推出的房地产基金为何将主要目标瞄准美国？在裘韬看来，美国REITs具有历史悠久长期业绩可考、占全球REITs一半市场份额流动性好、业务分布非常广泛、监管非常严格以及一直在不断创新等众多优势，是投资海外REITs的不二选择。

裘韬进一步解释说，美国REITs中的商业地产比较多，主要是对物业进行经营管理，大多开发业务则会进行外包。美国REITs行业高度垂直整合，综合了上游的物业开发，中游的物业经营和下游的资本运作与资产管理。REITs管理人通过收购、管理、租赁、变卖等形式直接进行房地产投资组合管理，盈利模式与国内房地产企业存在较大差异。

“从营业收入来源来看，美国REITs的法规要求公司必须最少75%的总资产投资于房地产，最少75%的收益必须来自投资组合所持物业的租金或抵押贷款利息，这也决定了REITs是一种经营型地产，而不是开发型的地产项目。”裘韬说，租金收入和资产增值是REITs营收的两大重要来源，因此REITs兼顾了现金收入的稳定性和资产增值的成长性。

相比其他投资品种，美国REITs的最大特点也是优势体现在强制大比例分红上。裘韬介绍，在美国，规定REITs每年应纳税收入的90%以上要派发给投资人，这种分红约束也使REITs公司管理层的可用资金受到限制，有利于公司治理。由于REITs享受税收优待，不支付企业所得税和资本利得税，而是通过派发红利以普通收入、资本利得和返还资本三种形式传递给投资者，并由投资者按照个人相关税率缴税，避免双重征税。根据美国房地产信托协会（NAREIT）的数据显示，1999年到2009年间，富时美国REITs指数历史平均股息率水平在6%～8%，为投资者提供了相对稳定的收入来源。

在信息披露方面，美国上市REITs和其他股票一样都受到美国证监会的严格监管，要定期披露一些信息。另外由于房地产的特性，REITs旗下每个物业都会在公司网站上公布相关信息，包括旗下所有物业的名称、地点、面积、出租情况、租金收益等都有信息披露，和房地产上市公司相比有很大优势。“我们在分析具体的上市REITs时，信息披露越透明，跟踪研究工作也更有效。”裘韬说。

美国房地产已完成调整

长期投资价值凸显

虽然美国REITs具有众多优势，但今年以来特别是第三季度，欧债危机愈演愈烈和美国经济复苏乏力使得全球股市剧烈震荡。投资者当前最关心的问题可能是美国经济未来会怎样？目前是否是抄底美国房地产的较好时机？

对此，裘韬分析认为，美国房地产市场已经完成调整，逐步步入新一轮周期，长期投资价值凸显。裘韬说，从宏观面来看，2010年四季度以来美国房地产市场逐步趋于稳定，经济基本面好转，就业市场企稳，企业盈利回升。在金融危机中，房地产价格完成调整，全国住宅房地产平均调整32%，商业房地产平均调整42%。“目前住宅类房价仍处于相对低点，而全美商业地产的平均价格从低点已有10%的复苏，房价收入比、房价租金比均进入合理水平，住房空置率也开始下降。我们认为，经过2008年的调整，美国商业地产在整合后已处于复苏阶段。”

从资金面来看，房地美和房利美得到政府注资，房地产抵押债券市场稳定。银行信贷重启使REITs融资成本下降。欧债危机之后，美联储宣布将超低利率至少维持到2013年中期。REITs收购需要抵押贷款，而贷款利率目前也是最低，意味着融资成本下降很多，而收益增长又比较稳定，因此保持较低利率有利于REITs保持估值水平。

从终端需求和供给来看，美国REITs物业的租客包括酒店、保险公司、医院、连锁商店等诸多行业，租约相对稳定。美国人口增长领先发达国家，未来15年每年将有接近400万青年参加工作和组成家庭，加上每年有100万左右的移民，对房地产有稳定的需求。而房地产市场从2008年起新开工建筑少，新增供应非常有限。以商业地产为例，过去3年每年新增面积仅占现有面积的0.6%，供应相对紧缺。预期未来若干年内美国房地产市场将随美国经济的复苏回暖。

兼顾成长性和估值

谨慎建仓保持灵活性

根据美国房地产信托协会的统计显示，截至今年1月底，在美国上市的REITs共有153个，总市值达3890亿美元。美国的REITs如此之多，基金经理该如何挑选投资标的？哪些REITs具备较大的投资价值？

裘韬表示，对于重点持仓的公司，需要实地调研，选择的方法一是对REITs持有的资产进行评估，如评估物业价值、预估公司现金流。第二是对公司本身的研究，主要是从管理层的理念、对市场的看法等方面做管理层评估。第三是证券本身研究，从估值、现金流角度，与同类属产品进行比较，充分认识相对价值。最后结合基本面定性分析，得出投资标的的股票池。

具体到单个REITs的选择，裘韬表示主要从两方面入手。首先是考虑成长性，比如在老龄化大趋势下，养老院、医疗整体高增长；第二是估值，看够不够便宜，如最近酒店类REITs下跌比较多，一些酒店REITs的回报也比较高。

裘韬分析说，美国REITs更专注于商业地产，而且是持有一揽子地处不同区域的物业，并不是某单个物业，所以风险比较分散。在这个基础上，鹏华美国房地产基金投资REITs时也会更有选择性，投资风险也相对更为分散。

对于基金成立之后的建仓思路，裘韬说：“由于市场有不确定性，对宏观的关注超过了对企业本身的关注，但基本面乐观的情况下要提防黑天鹅事件。目前市场波动率比较大，我们的建仓策略是要谨慎但保持灵活性。”

·简介·

裘韬，特许金融分析师（CFA），美国波士顿大学理学硕士、麻省理工学院（MIT）数学和经济学双学士，7年证券从业经验。历任美国运通公司研究员，美国哥伦比亚管理公司基金经理；现任鹏华基金管理公司国际业务部总经理助理，2010年10月起至今担任鹏华环球发现基金经理。

·热点问答·

证券时报记者：资产配置与经济形势高度相关，就美国而言，会否出现滞胀情况？对REITs影响如何？

裘韬：首先美国目前通胀并不高，而且REITs是抗通胀品种，在租约签订时一般会考虑通胀预期，通胀最终都会传导到终端需求，如果通胀较高反而可能会有利于REITs。

虽然目前美国宏观形势不太明朗，但据我们到实地调研发现，一方面，美国的企业比较健康，经济基本面本身没有恶化。当然，未来的确有可能出现企业经营状况变差，利润大幅下滑的情况。目前三季报在陆续报出，经济处在交叉路口。我认为，保持谨慎灵活性比较重要。

另一方面，美国的房地产周期一般是7年到10年，而且美国房产开发周期更长，加上企业决策滞后，因此我们认为本次复苏周期可能持续更长时间，以2009年3月开始算，本轮周期还有3年到5年的复苏，预计期间REITs表现可能会更好。

证券时报记者：历史数据表明，过去30年美国REITs的年化波动率有15%～16%，可能比标普500的指数波动率还大，这种风险您是怎么看待的？这种情况是否适合普通投资者？

裘韬：REITs的波动率之所以比较大，很重要的原因就是因为2007、2008年的房地产危机，而且很多企业并不是经营出现了问题，而是流动性出现了问题，因为短期融资到期了，没有办法再融资，只有破产。实际上当时对于整个REITs行业的担心，是能不能在短期内获得贷款，这是一个非常高资产的行业，依靠负债，所以在这种情况下出现了比较大的波动，再加上也是金融行业的子行业，当大家都低配金融业的时候，肯定有抛售压力。如果把金融危机排除，正常情况下，REITs的波动率与标普500相比应该是相当或者更低。当危机在人们脑海中淡化之后，REITs的波动率会变小，从这个角度来讲，我觉得过去这两年波动性可能不具有未来的参考性。

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