证券市场制度

参与证券市场活动的所有主体必须遵循的行为准则

证券市场制度是指参与证券市场活动的所有主体必须遵循的—套行为准则，是支配和约束各参与主体经济行为的规范总和。

演进

股份公司的存在与发展，必须有证券市场的支撑，并与之相配套。如果没有证券市场作为股票发行和交易的场所，公众就无法进行便利的投资和摆脱股票投资风险，股份公司制度也就不可能持续下去。从这个意义上说，证券市场制度也是现代企业制度的重要组成部分。证券市场制度的演进同股份公司制度的演进是密不可分的，前者的问题往往就根源于后者，两者的改进与规范化必然同步进行。

证券市场制度主要包括证券交易所机构、证券发行制度和证券交易制度。这些制度的设计与运行涉及公司经营者、股东、投资银行和其他经纪人的利益关系。证券市场制度的演进就是不断地对这些利益关系的调节和平衡。

证券市场的建立从一开始，就将矛盾的焦点集中在“公司信息披露”与“交易规则”两个方面

公司信息披露

为了保证证券的流动性，公司上市必须提供“上市要件”．但在交易所的萌芽阶段，仅要求上市公司提供“最低股东人数”而已。随着公开市场的发展，要求公司在上市的必须提供包含一定事实的“报告书”，至少在美国20世纪初，“要求股票上市公司连续不断地发表相当数量的资料，以供评价之用”。年复—年，交易所逐渐形成一套规则，并经常扩大规则所涵盖的范围，如要求报告资本结构变化、股利发放、股票分割等方面的信息。1916年以后，还要求已经上市的公司每四个月提供其损益计算书和资产负债表等文件。

在证券发售前，公司或投资银行要发布一项重要文件，即“经纪人传阅说明书”，说明“何时、何人、何种发行条件及何种情况下发售何种证券”。就“说明书”所披露的信息看，有三种情况：(1)全面披露：包括金融计划书、资本计划书、公司资产、公司历年收益、证券出售所获资金的用途、公司业务范围、股票价格、公司经营者和董事姓名，以及赞助银行的签证等；(2)有限披露：并不全面载明，只是对发行证券的地位加以说明，旨在暗示资产和收益两者已具有充分保证；(3)最少披露：除了说明发行证券的特别权利以外，很少揭示其他资料。这里的问题是某屿信息的真实性如何?一旦发现虚假信息或隐瞒重要信息，甚至“欺诈”行为，并给购买股票者造成损失时，谁来负责，是银行还是公司?最后如何防止和处置?这个直到今天仍然是股市和公司治理中的重大问题，而且是众所瞩目、悬而未决的问题，在现代企业制度初创时期更显得无能为力。尤其是无法准确判断是否存在虚假信息，是否故意隐瞒重要信息。当时的法律几乎没有涉及这类问题，只是有些法院的习惯判例，要求因信息错误(与事实不符)而“取消”股票买卖契约，以避免购买者所造成的损失。至于虚假信息和欺诈行为所涉及的会汁准则的制定与执行问题，则更为复杂。

股票二级市场是股东们进行股票交易的市场，上市公司的信息发布关系到广大股东的交易决策及其切身利益。为了保证资本市场的正常运行，上市公司重要信息的及时发布是完全必要的。20世纪初，美国证券交易所就超出公司法的要求，坚持公司的信息发布内容应包括：定期报告、临时报告、特别报告等。但是，这里同样有虚假信息和欺诈问题。在证券市场建立的最初时期，只是提倡公司经营者。以其才智与忠贞来决定他的政策，……设若他们不愿这样做，法律也不下涉”。

交易规则

资本市场交易规则同样涉及众多股东的利益，也给公司发展造成重要影响。最初引起极大争议的规则是，公司经营者(董事和经理)能否买卖本公司的股票?1868年所制定的美国证券交易规则并不禁止经营者这种行为。但是经营者由于自身的职务掌握许多广大股东所不知道的信息，并且利用这种信息来抛售或购进本公司股票。从中取得个人盈利但却损害了其他股东的利益。于是，发生股东诉讼的大量法律纠纷。有人主张，经营者应当向股东公布他所掌握的特殊信息，并且公开他进行买卖本公司股票的信息。其理由是．经营者是股东的代理人，他应当对股东负责，更无权损害股东利益。但在一个很长时期里法院都维护1868年的规则，认为公司是与股东完全分离的实体，股东委托经营者的仅是公司业务的管理，不能要求经营者对股东个人的股票买卖负责。经营者也像任何股东一样，具有自由买卖股票的权利，没有义务向大众公开个人信息，这就忽视了股东利益中的公司与资本市场的密切联系。资本市场实际上是股东个人资本退出的场所，是公司给予股东最后补偿的替代物。因此，公司董事会不能不重视股东在资本市场上的利益，有些地区开始冲破1868年规则。在美国南部和西南部，如乔治亚州(Georgia)和堪萨斯州(Kansas)的法院采用新的原则，即“举凡参与市场交易的董事，必须将其自身知悉的重要事实公开，否则股东出售股票与董事，或从董事手中买进股票所遭受的损失，董事应该负责”。其理论依据是，董事们所持有的一切信息都是因为其作为全体股东受托人的身份而获取的，股东们有权分享这些信息，董事们没有权利独享信息而获利。但是上述两州的新规则并没有很快成为通则。

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