证券市场微观结构

证券交易价格形成与发现的过程与运作机制

证券市场微观结构(Market Microstructure)是指证券交易价格形成与发现的过程与运作机制。

主要内容

证券市场微观结构的内容主要包括以下七方面内容：

一是价格形成方式，目前证券市场现存的价格形成方式包括按交易是否连续分的定期交易模式和连续交易模式，按交易中介作用分的订单驱动和报价驱动，按交易自动化程度分的人工交易和电子交易，按价格发现的独立性分的有价格确定机制的交易市场和自身无价格确定机制的交易市场。

二是价格形成机制中的市场开收盘制度、开收盘价格的确定机制、大宗交易的价格确定机制等。

三是订单形式。

四是被称为交易里松散构件的使交易价格和交易数量不能连续的制度。

五是价格监控机制。

六是交易信息披露机制。

七是卖空买空机制，也称交易支付机制。

如果更进一步概括，还可将上述七方面归纳为内部价格形成机制和外部交易制度。

影响因素

影响市场结构的因素主要包括内部价格形成机制和外部交易制度之间的关系。具体表现为证券市场的市场类型、订单类型、市场参与者的身份、信息披露机制和对市场信息源的管理。

一、市场类型

从微观交易机制的角度来看市场类型主要可分为拍卖市场和中介市场。拍卖市场是市场买卖双方直接可以达成交易而无需中介人的参与，实际上就是自由竞价市场。中介市场则是由中介人(一般是做市商)报出买卖价，交易双方通过与中介人的交易实现订单的执行。它会影响微观市场结构中的价格形成方式。

二、订单类型

订单类型属于证券市场微观结构中的主要内容之一，是直接的影响因素。从国际证券市场的实践看，订单形式多种多样，有限价订单、市价订单、止损订单、限价转市价订单、冰山订单等。市场在处理大量投资者的订单时，必须依据价格优先、时间优先的原则对订单排序，这些原则是价格形成机制中的一项重要内容。

三、市场参与者的身份

市场交易的参与者可分为机构投资者和个人投资者。机构投资者一般包括养老基金和共同基金等，它们的委托一般数量大而交易成本低，它们可以直接通过其在交易所的交易席位参加交易，因而成交速度快；而个人投资者则交易数量少，且由于信息成本高而使得交易成本高，其交易必须先向经纪商发出订单指令，再由经纪商通过其在交易所的席位成交，因而速度比机构投资者要慢。同时机构投资者由于是专业的投资者，它们的信息获取能力较一般的个人投资者要强得多，它们经常可以在交易所之外通过大宗交易降低交易成本，而个人投资者则不具备这样的便利。

四、信息披露机制和对市场信息源的管理

信息披露机制直接决定着市场的透明度，如市场参与者是否可随时看到市场交易过程的信息，市场价格形成机制“黑箱”是如何运行的，以及价格又是怎样影响到交易者的行为及其战略决策等。信息披露通常包括上市公司信息披露和交易过程信息披露两个部分，交易制度更关心的是交易过程中的信息披露，如订单委托的数量和价格情况、市场价格波动等。

证券作为一种虚拟资产，按照马克思主义的理论，证券本身是没有价值的，证券的价格反映的是它所代表的实物资产的价值。因而，与上市公司实物生产经营有关的所有信息都会对证券价格产生影响。同时由于证券是一种虚拟资产，从它诞生之时起，其运动就具有相对独立性，市场上影响虚拟资产运动的所有信息都会对证券价格产生影响，所以对市场信息源的管理效率会直接影响到价格的形成机制。

信息的来源在于市场微观结构与包括企业财务、资产定价和国际金融在内的其他金融领域的完美结合。因而，企业财务信息、资本市场的资产定价及宏观经济环境的变化都会通过市场微观结构对证券价格产生影响。此外，政府对信息的监管效率也会直接影响信息的分布，这也是各国政府普遍重视证券市场信息披露监管的主要原因。

优化意义

由于证券市场微观结构的核心环节是价格发现功能，本书又主要侧重于从价格波动方面探讨虚拟经济的风险预警，因此，从证券市场微观结构角度优化证券市场发展，防范风险具有重要意义。

一、有利于防范证券市场上的系统性风险

市场微观结构优化主要表现为金融工具结构的优化。在成熟有效的证券市场上，投资者面临系统性风险，其规避证券投资系统性风险主要有两种策略：一是随着市场波动，在“做多”与“做空”之间顺势转化，通过投资头寸调整实现投资组合风险管理；二是运用其他金融工具，进行风险对冲。风险对冲的主要方法是投资者在投资证券现货品种时，通过买卖证券指数期货、证券现货期货或者前述两者的衍生品种如证券期货等，进行方向操作，将投资风险锁定在特定范围区间内。研究表明，期权交易和现货卖空是规避证券投资活动系统风险的有效手段。但是，对于处于初级发展阶段的中国证券市场而言，投资工具较少，没有金融衍生工具，缺乏内生稳定市场的套利机制与“做空”机制，市场系统性风险偏高，资产价格传递市场信息的效率就比较低。因此，优化市场微观结构，发展金融衍生工具，有利于改善证券市场结构，建立市场套利机制，提高资产价格传递市场信息效率，是中国证券市场发展的必然趋势。

二、有利于稳定证券市场

微观结构优化包括投资主体优化，而证券市场投资者结构及其行为对资产价格波动会产生重要影响。由于不同投资者的行为偏好不同，个人投资者带有明显的投机性质，惯于短线交易，具有盲目跟风、追涨杀跌的行为特点，容易造成证券市场的无序波动；而机构投资者一般是理性投资者，以公司价值为导向进行价值型理性投资。因此，优化市场微观主体的结构，发展以投资基金为代表的机构投资者，对稳定证券市场具有重要意义。

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