贴现现金流量法

评估投资价值的基本方法

贴现现金流量法是评估投资价值的基本方法。

简介

现金流量法(简称DCF法),主要有净现值法、现值指数法和内含报酬率法三种基本方法,目前学术界对于某一具体方案究竞应采用何种方法进行评价存在着不尽相同的观点。从DCF法的基本目标与基础假设入手,在对方案进行适当而又必要的分类的基础上,寻求投资项目正确合适的评价方法。

贴现现金流量法是评估投资价值的基本方法，对该方法的正确运用与否直接关系到投资决策的效果。是最具代表性的一种估价方法，目前在欧洲和美国的兼并和收购活动已得到广泛应用。

思路

用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。

评估特点

贴现现金流量法DCF (DiscountedCashFlow )是通过估算被评估采矿权在其服务年限内的未来预期收益 ,运用反算切割出剩余超额价值 ,并用适当的折现率折算成评估基准日现值 ,借以确定采矿权价值的一种评估方法。贴现现金流量法是目前对矿业权评估诸方法中较为科学的方法。这是因为 ,①它充分考虑了资金的时间价值 ,将矿业开发的预期收益折算成现时价格 ;②它考虑了对固定资产投资的回收 ,投资金额在现金流量表中作为减项流出。矿产资源是不可再生的资源 ,由于它的稀缺性 ,矿业开发能够获得超额利润。

方法

注重货币时间价值的贴现现金流量法（DCF）企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但是未来时期的现金流是具有时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现

因此，DCF方法的关键在于未来现金流和贴现率的确定。所以该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。

步骤

运用贴现现金流量法需经过三个步骤：

第一步，建立自由现金流量预测模型。

拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t -1]）·（F[，t]+W[，t]）。

其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P [，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。

第二步，估计折现率或加权平均资本成本。

折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股东对此次投资要求的收益率；Kb——利率；S——自有资金数量；B——对外举债；V——市场总价值；T——企业的边际税率。

第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。

V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）

其中，FCF——自由现金流量；K——折现率或加权平均资本成本；F——预期转让价格；V——企业价值。

作用与局限性

贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识（乐观或悲观）的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。

运用浅析

随着社会主义商品经济的迅速发展、繁荣，在坚持对外开放、招商引资的同时，国内企业也纷纷走出国门对外进行投资，并在世界各地设立分支机构，如：分公司、子公司、办事处等。因此对国外子公司的价值评估成为评估界需要进行研究和解决的新课题。本文仅针对现金流量法对国外子公司的价值评估作一介绍分析。

一、预测以子公司记账本位币为单位的净现金流量的前期工作

为预测以外币为单位的在国外子公司预期净现金流量，必须进行会计调整。国外子公司的财务报表往往已被使用我国会计准则的母公司进行了换算，因此有必要将其调整回外币，以免扭曲现金流量预测。以下先讨论三个问题。

一是如何进行外汇换算。

中国在<合并会计报表暂行规定>中，对外币会计报表的折算方法作出了具体规定，根据规定应进行以下方面的换算。

1.资产负债表。

（1）所有资产、负债类项目均按照合并会计报表决算日的市场汇率折算为子公司记账本位币。

（2）所有者权益类项目除“未分配利润”项目外，均按照发生时的市场汇率折算为子公司记账本位币。

（3）“未分配利润”项目以折算后的利润分配表中该项目的数额列示。

2.利润表和利润分配表。

（1）利润表所有项目和利润分配表中有关反映发生额的项目按会计期间的平均汇率折算为子公司记账本位币。

（2）利润分配表中“净利润”项目，按折算后利润表中该项目的数额列示。

（3）利润分配表中“年初未分配利润”项目，以上一年折算后的期末“未分配利润”项目的数额列示。

（4）利润分配表中“未分配利润”的项目，按折算后的利润分配表中的其他各项目的数额计算列示。 ‘

二是弄懂外国会计准别。

预测以外国子公司记账本位币为单位的现金流量还必须熟悉子公司所在国家使用的会计准则，因为不同国家采用的会计准则会使现金流量的计算方法不同。例如许多国家允许定期以市场价值或重值价值重制资产负债表，这可能使得计算现金流量的总投资成份非常困难，在我国的财务报表上，资产负债表的数字是账面价值，任何变化都是现金流量。如果定期根据市场价值重新制作资产负债表，这种关系就被打乱了。解决的办法通常是扣除应属于资产调整而引起总投资变化的部分，以便回算市场价值。

三是寻找“隐蔽资产”。

在某些国家，资产的市场价值和账面价值之间可能存在差异，例如采用成本法核算的股票投资、账外资产等，在评估时应了解它们的市场价值。

二、预测以子公司记账本位币为单位的净现金流量

首先，分析外国子公司至少三年的历史营业收入和成本费用的构成及变化趋势、企业产品的销售量和价格的变化趋势、客户类别、行业竞争、所在国经济环境等因素之后，便可进行外国子公司未来现金流量的预测。

其次，为子公司及其行业制订符合客观实际的经营前景，从质的方面叙述子公司发展状况及可能影响其发展绩效的主要事件。

再次，在预测经营前景的基础上建立适当的财务预测模型预测资产负债表和利润表（详细到科目），常用的财务预测模型有因果关系预测模型、时间序列预测模型以及回归分析预测模型等。然后再将资产负债表和利润表的项目综合起来，用以预测现金流量、投资回报率以及其他关键的价值指标。最后检验预测的合理性，尤其是关键的价值指标。

此外，在外国子公司现金流量的预测中还应考虑所在国通货膨胀和纳税问题。跨国公司的纳税非常复杂，税则也在不断变化，在评估中至少从两个角度分析问题：一是适用于母公司的国内税则，二是子公司所在国的外国税则。评估中可请教有关的税务专家和咨询有关部门。

三、估计外币折现率

首先，估计子公司的目标资本结构。即以市场价值表现的在独立基础上长期保持的债权性筹资和权益性筹资比例，如果子公司的会计报表没有反映其长期资本结构，可以从子公司所在国的行业情况确定。

其次，估计权益性筹资的机会成本。一般运用资本资产定价模式：

Ks=Rf十b [Rm—Rf]

其中：Ks—权益性筹资的机会成本

Rf—无风险收益率

Rm—市场平均的预期回报率

b—权益性筹资的不可分散风险的程度

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