资产负债表渠道

经济术语

资产负债表渠道是由国外学者Bernanke和Gertler(1989)提出的，他们认为：由于市场的不完全和信息的不对称，引起利率上升和实际经济下滑的货币紧缩政策会导致企业资产负债表的恶化，引起包括代理成本在内的企业融资成本的上升，造成企业投资减少。货币政策将影响股票等金融资产价格，会导致企业净值、现金流量及个人金融财富的变化，存在逆向选择和道德风险的情况下，银行贷款、投资规模及收入水平都会受到影响。

作用机制

资产负债表渠道认为借款者面临的外部融资利差应依赖于借款者的财务状况这一理论前提。借款者的净值(定义为流动资产与可出售的抵押品之和)越大，外部融资利差越低。货币政策资产负债表渠道的产生是因为，货币政策的变化不仅影响市场利率，而且影响借款者的财务状况。

中央银行的货币政策(扩张的货币政策)主要通过以下几种渠道影响公司的资产负债表，并进而影响投资和总产出：

①扩张的货币政策(M↑)使公司的股票价格上升(Pe↑)，提高公司净价值，从而减少公司经营者、所有者逆向选择和道德风险问题，导致贷款和投资支出上升(I↑)，并最终使社会总需求上升(Y↑)。

M↑→Pe↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→I↑→Y↑

②扩张的货币政策降低利率，减少了利息支出，增加了公司的现金流量，从而改善了公司的资产负债状况，提高了公司的净价值，并最终使投资支出和总需求上升。

M↑→i↓→现金流量↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→I↑→Y↑

③由于债务在借款合同中是以名义利率确定的(如固定利率借款)，如果扩张的货币政策引起价格水平的上升，将使公司债务的真实价值(即真实债务)下降。于是，扩张的货币政策使价格水平上升导致公司实际净价值增加，减少公司逆向选择和道德风险问题，最终使投资支出和总产量上升。

M↑→价格水平↑→实际债务↓→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→I↑→Y↑

此外，货币政策还通过间接渠道影响着公司净现金流量和抵押价值。

④中央银行的货币政策通过对家庭的资产负债表的影响而影响个人支出。一是利率提高，家庭的资产负债表状况恶化，因此消费者的现金流量减少；二是货币政策的资产负债表渠道是通过影响消费者支出意愿起作用，若消费者认为他们在未来可能很大程度陷入财务困境，他们将意愿持有较少的非流动性资产，如耐用消费品和住宅，而选择持有较多的高流动性金融资产。

M↑→Pe↑→金融资产↑→财务困境的可能性↓→耐用消费品和住宅支出↑→Y↑。

界定

Bernanke与Gertler (1989)、Gertler与Gilchrist (1993)、Oliner与Rudebusch (1996)、 Toshitaka Sekine与Ydahlia Metzgen(1 999)等界定出资产负债表渠道效应，并得到了学者的认可。他们强调在不完全的金融市场上，信息是非对称的，导致资产负债表恶化时出现逆向选择，同时面临道德风险，企业的借款成本会因此增加。当利率上升时，企业需要为浮动利率借款偿付更多的资金，背负更多的债务，这是货币政策通过传统的利率渠道对企业的直接影响。同时，利率的上升降低了企业长期资产的价值，企业的净资产价值会因此而降低。而资产负债表渠道效应假定借款人的外部融资溢价的大小或者贷款代理成本的大小取决于它的资产净值的多少，企业资产净值越低所需支付的外部融资成本就越高。反之，企业资产净值越高，所需支付的外部融资溢价就越低。所以，宏观经济政策引起的资产价格波动，通过企业财务状况影响其外部融资溢价，从而影响其信贷条件，最终引起其投资与产出的变动。

传统的资产负债表渠道强调的是货币政策通过借款人财务状况影响外部融资升水大小(及当时的投资经费)。Marco Gallegati (2005)研究表明：资产负债表渠道通过借款数量而非借款成本影响企业投资经费的选择，放大了对货币政策冲击的经济反应。因而，借款人的周期净 p富变化，是直接地而不是间接地放大和传播了产出波动。陆前进(2008)，昌忠泽(2010)，王义中与陈雪( 2010)等认同了资产负债表渠道效应的直接影响并研究了这种直接效应对于年国企业的影响。对于资产负债表渠道效应的经验性研究结果可归纳出以下特征：

第一、企业融资分为外部融资与内部融资，在信息不对称息下，存在逆向选择与道德风险，因而企业在外部融资时需要支付代理成本，所以外部融资成本高于内部融资成本；

第二、外部融资成本与借款人的净资产价值成反向变动关系；

第三、借款人净资产价值遭受到正面冲击时，即净资产价格提高，其外部融资的代理成本将降低，投资增加；相反，在负面冲击时，代理成本上升，企业更难获得资金，进而引起投资和产量的萎缩。

影响因素

随着资产负债表渠道效应的理论研究更加成熟，对于资产负债表渠道是否影响企业已经不再是研究重点，而重点转移到如何影响企业，以及影响的程度。同时，这些研究更多的是基于企业微观角度对资产负债表渠道效应进行实证研究。研究结果证明，资产负债表渠道效应随着企业不同的融资约束情况，包括公司规模大小，融资渠道获得难易程度，银行贷款依赖程度等因素，对企业融资所引起的约束不尽相同，从而引起投资上的不同变动。

对于大小企业的资产负债表渠道效应的实证研究，Chu-Ping C.Vijverberg (2004)、；uvadee Rungsomboon(2005)、罗琦(2009)等分析发现，企业投资相对于内部资金的敏感度随着企业规模的变大而降低。小企业在外部资本市场上比大企业面临着更严重的融资约束。一个小的信贷冲击对于更小的企业的资本与存货投资都产生更大的影响，而且对存货投资影向更大。

不同市场中的资产负债表渠道效应的研究中，Charles Nolan与Christoph Thoenissen(2009)通过比较三类相似的冲击：金融市场摩擦冲击，生产力冲击和货币政策冲击，得出：金融加速器冲击对于投资的改变以及内外部融资的成本差异的影响远大于利率的冲击。内外鄂融资成本差异受到资产负债表渠道的影响最大。信贷市场不完善使得企业与债权人之间存在信息不对称，完善程度大小差异引起融资约束程度的不同，从而资产负债表渠道对于企业投资的影响也就不同。Marco Antonio F.H. Cavalcanti(2010)从理论和实证上研究得出：逮多的市场摩擦必然的预示着冲击放大的程度越高，假若其他条件不变，那么，不完全市场中宏观经济波动越大。所以不同融资约束程度的企业所受到资产负债表渠道效应的影响程不同，而且该机制在不同国家的影响也不完全相同。

最后，许多学者强调了危机时期的资产负债表渠道效应的影响更为显著。Suvad Rungsomboon (2005)直接对比了泰国金融危机前后企业受到该机制的影响，研究结果证了理论界的一致观点。王义中与陈雪(2010)、昌忠泽(2010)也强调了资产负债表受到经危机的负面冲击更大，放大机制在危机时期更为显著。

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