投资组合保险策略

动态调整策略

投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。

研究

自从投资组合保险策略产生以来，外国学者就开始对其进行实证研究。主要集中在以下五个方面:

1、各种策略的适用环境:

Black & Jones(1987)以1974年至1986年的S&P500与美国政府公债对CPPI策略进行实证发现:(l)CPPI策略的绩效受到保险期间内金融市场的价格走势与策略执行次数而定，且市场价格的波动越大会使得交易成本增加，导致投资组合的绩效降低。(2)若市场在保险期间内历经大涨与大跌，最后又回到期初的水平时，CPPI策略的绩效较差。

Perlod & Sharep(1988)认为，判断哪种组合保险策略是最好的保险策略，应当根据投资者风险偏好，因为不同组合保险策略所面临的风险和收益是不同的。比较买入持有策略，固定组合策略，固定比例投资组合保险策略与复制性卖权策略，结果发现，每种策略的特性不同、适用的时机也不同，固定组合策略较适合于盘整震荡市场状况，固定比例投资组合保险策略适合市场呈大多头或大空头时，复制性卖权策略则能够有效保障投资组合下跌的风险。

2、调整法则的选择:

Black & Jones(1987)提出CPPI策略，以及Estep & Kritzman(1988)提出TIPP策略时，都是采用市场波动调整法。这是一种区间调整的方式，其目的是为了投资组合能够顺应市场情况作合适的调整，不会因为过多的调整造成交易成本过高，或是调整太少，使得保险效果降低。

3、波动性:

Rendleman & 0'Biren(1990)以蒙特卡罗分析法探讨在不同市场波动性下，不同变异数错估对复制性卖权策略绩效之影响时发现，若错估市场变异数，当市场上扬时，其绩效优于正确估计报酬风险的投资组合;但若高估变异数，其结果则相反。

4、绩效评价指标:

Clarke & Arnott(1987)和Rendle & McEnally(1957)共同指出投资组合保险执行之后将改变整个投资组合报酬的分配型态，而不再呈正态分布，因此，不能单纯使用传统的组合绩效评价指标，如:夏普比率、特雷诺比率以及詹森指数等，进行组合保险的绩效评价。

5、交易成本:

Clarek & Arnot(189)7模拟比较保险和未保险两种投资组合策略的报酬分配后，发现受保险的投资组合的算术平均报酬率和几何平均报酬率会小于未保险的投资组合。所以，用未保险和有保险两种投资组合中，算术平均报酬率的差以及几何平均报酬率的差便可以衡量投资组合保险中所要付出的成本。

Rednelamn & McEcnally(1978)认为评估投资组合保险成本的方法可比较保险的投资组合相对于最适的投资组合放弃多少期望对数效用或使投资组合的价值牺牲多少成长率。

从国外的研究情况来看，美国等资本市场发达的国家对投资组合保险策略的研究在过去的三十多年里是比较全面，比较系统的，研究过程中注重理论与实践相结合。

因此，国外的研究成果对我国投资组合保险的研究有着重要的指导意义。事实上，我国许多学者也是受到国外研究成果的启发进行研究的。但这些国家的研究是以成熟的金融市场作为研究蓝本的，我国的金融市场还不完善，不能完全照搬，需要结合我国实际情况，提出针对我国金融市场的结论和建议。

(二)国内研究现状

与国外学者进行的系统研究相比，我国对投资组合保险策略问题的研究还属于起步阶段。

袁建文(1999)运用蒙特卡洛模拟股票价格分析了合成看跌期权策略的效果。顾孟迪等(2000)将投资组合保险策略应用于1989年1~3月的上证03指数，认为组合保险策略能起到良好的保险作用。

许溪南、赖弥焕(2000)以台湾证券交易所加权股票价格指数为研究标的，以滤嘴法则作为判断投资组合保险的依据，依照市场状况而决定是否进行投资组合保险的权变投资组合保险策略。研究结果表明，权变投资组合保险配合滤嘴法则采用1%至9%的比率，在台湾股票市场近二十年的实证中确实可以取得超额报酬。

刘莉、唐小我、曾勇(2000)介绍了组合证券保险及其基本方法，运用△套期保值的组合保险策略，分析1997~1998年采用按星期进行调整的组合保险策略，认为证券组合的投资者可从股票市场的价格上升中获得利润，且又避免股票市场价格下跌投资组合保险策略及其在中国证券市场的实证研究所带来的损失。

何荣天(2003)介绍了投资组合保险方法，并从风险收益对称的角度对投资组合保险策略及VaR套补的投资组合策略进行实证分析，认为VaR套补的投资组合策略不仅具有投资保险的功能，还能够有较为理想的收益。

邹小儿、余君(2004)运用AGRCH-M模型估计时变的VRa值，并以滤嘴法则判断市场趋势，设计了VAR套补的组合保险策略VBCPIS，并由实证结果得出如下结论:

(1)在整个实证样本期间，若不考虑交易成本，使用1%至叽滤嘴比率的VBCPIs的绩效均优于买入持有策略。(2)在牛市时，VBCPIS及非权变投资组合保险策略的绩效均不如买入持有策略。(3)在熊市时，VBCPIS及非权变投资组合保险策略的绩效几乎都优于买入持有策略。

杜少剑、陈伟忠、刘元海(2005)在CPIP策略、ITP策略和买入持有策略的基础上，提出了价值增长型组合保险策略（VGPI）。通过蒙特卡罗模拟方法对各组合保险策略进行了实证分析，得出以下结论:(l)CPPI策略，TIPP策略和VGPI策略可以保证投资者实现本金安全同时，参与市场可能出现的上涨行情;(2)CPPI策略在市场行情较好的情况下可以获得相对高一些的收益，但在市场行情表现较差的情况下，则保本的能力略低于其它两种策略;(3)大多数情况下，CPPI策略交易成本相对是最高的，TIPP策略次之，VGPI策略则相对最低。

总的来看，国内的研究是建立在国外研究基础上的，提出了一些修正的投资组合保险策略，但影响不大，在实践中并未普及;对于实证结果的分析仍然停留在表面，没有进行系统的总结;对于现实中无法满足的假设条件对投资组合保险策略的影响也没有论述。

运作原理

(一)以期权为基础的投资组合保险策略(OBPI策略)

顾名思义，此类组合保险策略是以期权为基础发展起来的。

1、OBPI策略理论基础——B-s期权定价模型。1973年，Fischer Black和Myron Scholes推导出基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，他们通过成功求解该微分方程，得到了欧式看涨投资组合保险策略及其在中国证券市场的实证研究期权和看跌期权定价的精确公式，即著名的B-s期权定价模型。

2、欧式保护性卖权策略

欧式保护性卖权策略是在期初直接购买欧式卖权，然后持有直到保险到期日为止，期间并不修改任何保险策略。虽然在一般人眼中，期权是高风险高收益的投资品种，但在实际中，只要期权的方向与标的资产的投资方向相反，它就能起到对冲风险的作用，所以这里的期权实质上起到了锁定风险或对冲风险的作用。

3、复制性卖权策略

Hayne E.Leland和Mark Rubinstein于1981年首先提出以股票和无风险资产复制卖权的思想，据此发展了复制性卖权策略。于是对于有意执行投资组合保险的投资人而言，即使没有合适的卖权存在，还是可以通过复制的方式去执行投资保险策略。

(二)设定参数形成的投资组合保险策略

1、固定比例投资组合保险策略(CPPI)

固定比例投资组合保险策略是由Fisher Black和Robertjones在1987年提出的。CPPI策略的基本思路是让投资者根据个人对收益的要求程度和对风险的承受能力选择适合自己的参数，通过动态调整风险资产和无风险资产的组合比例，保证风险资产的损失额不超过投资者的承受能力。

2、时间不变性投资组合保险策略(TIPP)时间不变性投资组合保险策略由Estep 和Kritzman于198年提出。他们指出，当组合的价值上涨时，投资者希望能保护的是当前的价值，而不是像CPPI策略一样保护期初设定的价值底线。这种策略除了要保额度是可变的以外，主要思想与CPPI策略相似。

特点介绍

首先，投资组合保险策略是追涨杀跌的策略。

组合保险策略要达到保值的目标，在没有其他的风险控制手段情况下，不采用常规的低买高卖手段，而是根据策略要求下跌减仓、上涨加仓，。这也就是评价组合保险策略作用时常用的一个词，“追涨杀跌”。

其次，投资组合保险策略的投资目标具有无条件性。

虽然其他投资策略也有明确的盈利目的，但组合保险策略有一个更为严格的投资目标—保值。这个目的与盈利目标相比，具有明显的绝对性或无条件性。

第三，投资组合保险策略是纪律性极强的策略。

在无条件的投资目标要求下，组合保险策略的各项实施要点就需要极其严格的投资纪律来保障。例如，在复制性卖权策略下，因为在不同时间、标的资产不同价格下，执行价格的看跌期权价值是不断变化的。为达到复制效果，策略执行人需要不间断地调整投资组合的结构比例。调整如果不及时，则可能影响最终的保值效果。

第四，投资组合保险策略的终值呈现偏态分布

由于组合保险策略自身的特点是切除资产价格下跌风险，而保留参与上方获利能力，因而使得组合保险的终值密度分布形态，与常见的正态分布不同.一般来讲，它的密度分布图形与正态分布相比少了左半部分。

第四，投资组合保险策略可能会导致较高的交易成本和机会成本。

从交易成本角度来说，组合保险策略要求经常性的结构调整，这可能导致组合保险策略的累计交易量过大，产生较大的交易成本，可能吞噬策略所获得的一部分收益。从机会成本角度来说，组合保险策略，特别是设定参数形成的保险策略，由于其投资组合中大部分是保留性资产，即低风险低收益型的产品，所以风险资产的投资量就受到了巨大限制，在证券市场上扬时，也就放弃了较大的升值机会。我们可以把放弃的这部分上涨的机会看作组合保险策略为达到组合保值的目的而付出的“保费”。最后，相比其它投资策略，投资组合保险策略对投资品种的流动性要求更高。投资组合保险策略需要在市场下跌时卖出，在市场上涨时买入，当股指急剧下挫时，如果投资产品严重缺乏流动性，导致基金经理不能及时将仓位调整到所要求的比例，则该策略的实施效果就要打一定的折扣，甚至有可能导致市场流动性进一步恶化，最终导致市场的崩溃。

适用性

(一)投资组合保险策略的适用环境

从国际经验来看，适宜采用组合保险技术的市场有以下特点:

首先，股票市场超额收益较低或波动较大。因为如果股票超额收益很大，对巨大超额收益的追逐会使得投资者大大降低对风险资产保险的欲望;而如果股票波动小，说明风险资产风险小，没有多大保险的必要，也会降低保险的欲望。

其次，以银行储蓄为代表的低风险回报率水平较低。因为当银行利率等低风险回报率较高时，人们更愿意把钱投入到存款、国债这些低风险或无风险资产中，这就不存在风险资产保险的问题。

第三，居民风险意识较强，投资心态比较保守。因为风险意识弱的投资者愿意承受更大的风险，而不愿意因为投保而丧失更多的收益机会。

最后，居民储蓄存款余额较多。因为在一个居民储蓄很少的地区或国家，人们根本就没有多余的资金来投资，而投资基金和社保基金归根结底还是由居民储蓄转化而来，没有投资的资金，也就不存在风险资产及其保险问题。

(二)我国运用投资组合保险策略的条件

首先，我国证券市场存在着上市公司质量不高、投资者投机性强、机构投资者过少过小不足以稳定证券市场等问题，证券市场的发展将在近几年处于不断调整和振荡时期，波动性较大。这种过大的波动性市场对我国投资者的信心提出了强劲的挑战，一些风险中性投资者和风险厌恶者参与证券市场时将始终将风险放在首位。其次，银行存款利率持续走低，并且征收利息税。2007年3月18日，中国人民银行将存款基准利率提高0.27个百分点，升至2.7骗.。但在此次加息之后，中国的利率仍然低得惊人。一年期存款利率上限为2.7喘，只是稍高于2007年2月份2.7%的消费价格通胀率10。如果扣除2既的利息税，实际利率水平为负。另一方面，作为极其重要的低风险投资市场之一的国债市场又很不发达，国债供不应求，很多居民根本购买不到。

第三，一大部分投资者受中国传统文化影响，心态保守，投资高风险资产意愿低迷。另外，我国老龄化现象己日趋突出。到2010年，中国60岁及以上老年人口将达到1.74亿，约占总人口的12.7既1。这些人群客观上需要一些风险相对较小或无风险的金融工具来保有自己的养老金。

最后，近年以来，我国银行的存款实际利率维持低息，但是银行存款金额仍旧呈快速增长之势。截至2006年10月，我国居民储蓄存款余额高达15.8万亿论之多。除了因为我国近年来持续保持着良好的经济形势外，还有一个重要原因，那就是因为市场上缺少安全性可与银行存款相比拟的投资品种。而投资组合保险策略正是构建保本类资产组合的重要工具。

从以上的分析可知，投资组合保险策略在中国金融市场运用的必要条件已经具备。

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