金融溢出效应

金融学术语

金融溢出效应指一个国家发生投机性冲击导致的货币危机可能造成其市场流动性不足，这就迫使金融中介清算其在其他市场上的资产，从而通过国际资本流动渠道导致另一个与其有密切金融关系的市场流动性不足，引发另一个国家大规模的资本抽逃行为。

特征

（1）货币所具有的价值尺度与支付手段的职能，使得货币供给者可以获取潜在的铸币税收益，但由此引发的后果却由全社会承担，这是金融活动中因供给货币存在的外部性，亦即溢出效应。

（2）供给货币因存在溢出效应而最终导致由国家垄断货币发行权，但与货币发行机构的货币供给过程相联系的商业银行，也由提供信用职能派生出了存款创造与资本分配功能，这就使商业银行提供信用的服务具有了外部性。

（3）金融业在金融活动中的高财务杠杆率，对经济发展有好处，但是也造成潜在的金融风险，使金融业带有脆弱性。以上所说的三种金融溢出效应，既有正效应，也有负效应。对于金融效应的这种溢出性，只有运用协调的思想和方法，才能将负效应最大限度地转化为促进经济发展的正效应，实现其正效应激励与负效应约束的相容。

传导机制

Goffan和Valdes（1997）从给国外提供流动资产的金融中介入手解释金融危机的传导。由于金融中介机构为那些不愿进行长期投资的外国投资者提供了流动性资产，并且给流动存款提供了许多有吸引力的条件，因此它们的存在大大地增加了资本流动的数量。然而，一旦由于外生性原因使得外国投资者提取他们的存款时，金融中介不能毫无成本地收回贷款以应付提款需要，于是就会产生对金融中介的挤兑。当外国投资者提取的存款兑换成外汇时，就产生了货币危机。投资者对存款的提取，减少了金融中介的流动性，迫使金融中介机构收回给其他国家的贷款或没有能力给其他国家提供新的贷款，从而导致其他国家的危机。

银行是外汇市场的主要参与者，并且向其他的参与者提供相关的支付服务，银行业发生的动荡无疑会波及外汇市场。从另一个角度说，银行体系的危机会诱发国内存款人和国际投资者对该国银行体系稳健性的忧虑，从而将本币资产换为外币资产，因此银行体系的危机有时就会导致货币危机，当银行危机在国际传递的时候，就有可能同时传导货币危机。

最容易导致银行危机在国际传导的是国际金融市场上的银行间多边支付清算系统，这个系统把系统内的所有银行都联系在一起，造成了相互交织的债权债务关系，一家银行造成的微小的支付困难就有可能酿成全面的流动性危机，一国银行体系的危机通过清算系统会被迅速地传递到其他国家。假设在被金融危机影响的共同贷款者的银行头寸暴露很大，可能会引发大量的潜在损失，因此，共同贷款者的银行需要恢复资本资产比率，满足利润要求，调整风险暴露，商业银行就会撤回在其他国家的高风险项目的资金，产生流动性压力。在这一过程中，可能会导致危机的传染，因为一个地区危机的恢复往往依靠共同贷款者提供的资金来恢复。

随着发达国家机构投资者的增长，机构投资者的运作也极大地影响到货币危机在国家间的传导。据《国际资本市场报告》（1997）估计，目前整个保值性期货买卖基金自营交易商和投机性互助基金的总资产在1000亿美元以上，而经过一定的投资活动，这些基金可在原有资本基础上放大5倍到10倍，因此机构投资者资金的运作对国际金融市场的影响极大。机构投资者在运作过程中，基本上遵循马柯维茨提出的风险分散的投资组合理论，根据诺贝尔经济学奖获得者W.Eshall的研究报告，在抽样的美国共同基金的经验数据中，证券月收益差额的90%来源于投资地区的选择，仅有10%来源于证券种类的选择。因此，相当多的基金采取了按照地理区域的投资分散风险的方式进行管理，如此一来，一旦某一地区内一国的货币遭受投机冲击，投资基金则可能将属于该板块货币的证券都抛出去，从而可能引发该板块内其他国家的货币冲击。

Kodres和Pristker（1999）把注意力集中于在不同市场间对宏观经济风险进行套期保值的投资者。投资者在某个市场受到冲击时，会重新调整他们的证券组合，从而把冲击传播到其他市场。此外，基金机构者高度集中，与新兴市场规模微小的比例调整可能导致新兴市场出现大规模的不稳定，如七国集团国家从国内股票投资中转移1%的股票交易量导致的资金流动，相当于新兴亚洲经济市值的27%和拉丁美洲股票市场的66%。

机构投资者运作所产生的金融危机传导也可以运用信息经济学加以阐释。Calvo（1999）提出了一个内生流动性模型来解释这一现象。他把投资者分为两类：拥有信息者和不拥有信息者。拥有信息的投资者知道有关某个国家经济基本面的信号，但是由于他们受到了流动性冲击，不得不卖掉在该国的资产。不拥有信息的投资者想方设法从拥有信息者的交易中获取有关信息，但是他们不能识别拥有信息者卖掉资产的原因是该国的经济基本面不好还是由于流动性冲击，因此不拥有信息者会认为该国的资产报酬率下降了而撤回在该国的资金，使这些基金经理人具有某种形式的集体行为趋同特征。

对于基金经理人的不对称激励，也有助于解释投资基金减少区域内其他国家货币头寸的原因。例如，在亚洲金融危机中，韩国经济与东南亚各国没有太大的联系，东南亚各国的货币贬值并不意味着韩圆一定作出相应的调整，但是基金经理人仍然减少韩圆的头寸。因为如果韩圆一旦下跌，而基金经理人未事先减少韩圆头寸的话，他就会因为缺乏谨慎招致委托人的责怪。也有称之为唤醒效应，如果一国出现困难，那么这一事件导致投资者重新审视他们对其他国家的看法。如果投资者发现其他国家有相同的弱点，它们的信用评级被降低，危机扩散。

亚洲金融危机存在明显的金融溢出效应。Baig（1997）等对此进行了调查，他们测算了名义汇率日变化相关系数、股指变化相关系数、利率变化相关系数和主要外债利差相关系数，结果表明亚洲金融危机金融溢出效应较为明显，泰铢的危机通过相关性较高且不稳定的金融市场扩散到了其他国家。如在韩国出现问题之前，韩国的银行积累了大量的高收益的巴西与俄罗斯政府债券，以试图维持其营利性。同时，也有大量的巴西对俄罗斯债务的投资。当韩国银行遭遇严重的流动性问题时，它们开始出售其巴西和俄罗斯资产，导致这些国家资产价格的下降并警醒巴西投资者出售俄罗斯债务。在某些情况下这些出售是被迫进行的，因新兴市场资产价格的普遍下跌产生杠杆头寸增加保证金的要求，一群投资者同时出售资产会导致价格变化的话，会使一国所受的冲击传播到其他国家，不论它们的基本因素如何。

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