做市商

提供双边持续报价或者双边回应报价等服务的机构

根据《股票期权交易试点管理办法》第二十八条，做市商，是指经证券交易所认可、为其上市交易的股票期权合约提供双边持续报价或者双边回应报价等服务的机构。

义务

- 持续达到特定的保存交易记录和履行财务责任的标准。

- 不间断地主持买、卖双方的市场，并在最佳价格时按限额规定执行交易指令。

- 发布有效的买、卖两种报价（充当流动性提供者，解决交投量不足的问题）。

- 在证券交易完成后90秒内报告交易情况，以便向公众公布。

权利

针对做市商所承担的义务，同时也要享有以下特权：

1、资讯方面，享有交易者的所有买卖盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。

2、融资融券的优先权。为维护市场的流通性，做市商必须时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金作后盾，但这并不足以保证维持交易的连续性，当出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。

3、一定条件下的做空机制。当市场上大多数投资者做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以维持交易的连续。

4、减免税收。做市商交易频繁，同时承担买进卖出的双方交易，为买而卖，为卖而买，在买卖差价中赚取利润，势必要求减免税收。

做市商市场

真正的做市商市场应该包括两个层次：第一层是做市商和投资者之间的零售市场，第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。

证券做市商市场，包括“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场（OTC市场）两类，其中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场（如纽约证券交易所）和“平行型”证券交易市场（如伦敦证券交易所）。

在新三板市场，根据“全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）”的有关规定，挂牌股票可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式进行交易。目前，新三板共设计和实施两种股票转让方式，即协议转让、做市转让。其中，挂牌股票采取做市转让方式的，须有2家以上从事做市业务的主办券商（以下简称“做市商”）为其提供做市报价服务。

做市商制度

做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。

做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。

传统交易是由一个专家处理几百家上市公司股票交易，而做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市公司服务。更重要的是做市商为交易提供了资金，在交易中做市商先要用自己的资金买进股票，然后再卖出。这些做法使得市场的流通性大大增强，增加了交易的深度和广度。

具备条件

正因为做市商制度具有上述功能及调节买卖盘不均衡状况、随时保证提供买卖双向价格的特点，决定了其功能实现的前提条件是拥有高素质的做市商。做市商的选择比较严格，只有那些运营规范、资本实力雄厚、规模较大、熟悉市场运作，而且风险自控能力较强的商家才能担当。

一般来说，做市商必须具备下述条件：

1、具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的标的商品库存以满足投资者的交易需要。

2、具有管理商品库存的能力，以便降低商品库存的风险。

3、要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的标的商品，并有较强的分析能力。

作为做市商，其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价。

运作内容

如果这个事情没有利润是没人来做的。这里面的稳定利润就是点差。同时接受买卖的做市商，因为同一时刻，买卖报价是有一定差距的，当然这个差距一般是固定的，但是也存在不固定的可能。

举例说明

假设某个做市商A是经营全球统一的标准铅笔。（假设地球人都用这一种铅笔）由该做市商给出报价。卖价买价双向报价（相对投资者）。做一个最简单的假设情况。这个铅笔是1元为卖价，1元1分为买价，那么意味着此刻所有买入铅笔的买家将以1.01元买入，所有卖出铅笔给做市商的人将以1元卖出。（1.01和1的差价就是点差，点是指基点，如果这个最小报价是1分，那么1分钱的波动就是一个基点的波动）。点差的意思是说差了几个基点的意思。通俗的理解就是买价和卖价的差价。如果这个时刻有100万的人要买入200万根铅笔，而有50万人要卖出200万铅笔，那么买入资金（做市商获得资金）=200万乘以1.01元=202万。而卖出资金（做市商失去资金）=200万乘以1元=200万。做市商利润=202万-200万=2万。做市商获得2万的利润。因此说点差是做市商获取的稳定利润，也是做市商做大之后的最大利润，但是事实上点差不总是那么固定的。这里分析点差的特点如下

点差保护了做市商报价成本。报价显然是有成本，这里是主要是时间成本，但是做市商内部要做市商之间的市场，如果在处理中头寸报价延迟，（后面会谈到）导致做市商无谓的损失，因此点差的设定一般都要考虑这个因素。因此点差不能无限高。

成本变动，有时候点差并非恒定不变，随着行情变动而变动，这样可以有效保护做市商的利益。继续刚才的例子：价格波动剧烈的时候点差变大，价格波动小的时候点差小。虽然可能平均依然是0,01元。但是如果交易量分布不同会让做市商整体利润有所起伏，但是不管如何，点差作为一个相对固定利润将是做市商不能放弃的。

但是这不是做市商运作的全部，只是做市商运作最简单的原理和目的之一。下面我们介绍做市商的报价原则：这也是做市商的核心秘密之一。我们做一个简单的剖析希望能够把这个相对比较复杂的问题讲的简单明白。

继续刚才的例子，设定几种情况来说明问题：设定卖价1元和买价1.01元，卖盘和买盘都是200万资金，这种平衡是不常见的，更多是一种动态的不平衡。以下是一种动态假设：当价格1元时候假设有100万多头，200万空头，（初始状态）当然这时价格可以选择上行或者下行。

如果上行，多头盈利，空头亏损，但是空头是否止损，有多少止损尚且不知，但是我们要说如果这时多空同时离场，那么做市商一定是获利，虽然所有多空同时离场是不太可能，但是如果马上下行就存在这种潜在风险。所以一般情况下，多空不平衡的时候选择头寸资金少的一方是做市商的一种必要。

但这时如果多头加仓，空头迅速减仓的话，达到一个平衡状态，我们命名为平衡A（多空盈亏速度平衡，即多单盈利速度等于空单亏损速度，）当价格到达1.5元时候做多资金200万，而做空资金依然160万，如果这时继续大幅上行一旦引发多头加仓，空头亏损速度慢于多头盈利之后，将会出现一个多头盈利等于空头亏损的状态，此状态为平衡B（这里包括远期盈亏和即期盈亏）这时基本是报价拐点了，从另外一个角度来说，200万多头的资金是在1元到1.5元建立的，均价一般要低于1.4元而空头均价在1元，那么报价一般要在1.4元和1元中振荡，此为动态A。在动态A中多空同时离场做市商是没有损失的，同时两边任何一边大幅离场平均效果也不会让做市商亏损。当然还存在动态B，比如无论如何报价总一方头寸增加。

我们说任何平衡状态都是不可持续的，行情选择一般会选择从平衡A，至平衡B，然后回到平衡A，中间的动态的过程中就包括了动态A和动态B这就是一般做市商报价逻辑。永远不会有这样的价格，所有投资者同时离场最后做市商赔钱，那么市场就在一个价格区间运行下去。

比如在金银市场，在一个绝对利好或者利空情况下，一般表现是短时内强势走出单边行情，因为某一时刻买入，意味着远期卖出，卖自然是越来越便宜，而买自然是越贵越好，所以如果短期有大幅买入的量，那么短期上扬势头将极强势，而反之如果大量卖出，则体现跳水。做市商如何识别绝对利好和利空呢？当然第一个是入场资金激增，这将是决定性的，第二个就是做市商获得了相对时间优先的利好消息。做市商报价的目的是平抑自身风险，而非获得客户亏损，但是这样的行为客观的造成相对多数资金的亏损，或者处于亏损状态。

但是这样的制度是不够完美的，因为有杠杆和爆仓规则的存在，如果做市商按照自身需求随意报价，很可能是让客户反复爆仓，即使是这个做市商足够有公信力，也不能保证不基于自身利益来徇私舞弊。

制度特点

提高流动性，增强市场吸引力

在创业板市场上市的公司一般规模比较小，风险也比较高，投资者和证券公司参与的积极性会受到较大影响。特别是在市场低迷的情况下，广大投资者更容易失去信心。也许在创业板设立初期会出现一股投资热潮，但这并不能保证将来的市场不会出现低迷的现象。

如果有了做市商，他们承担做市所需的资金，就可以随时应付任何买卖，活跃市场。买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行。因此，做市商保证了市场进行不间断的交易活动，即使市场处于低谷也是一样。

有效稳定市场，促进市场平衡运行

做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而有利于遏制过度的投机，起到市场“稳定器”的作用。此外，做市商之间的竞争也很大程度上保证了市场的稳定。

在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其股票报价，而一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40多家。平均来看，NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。这样一来，市场的信息不对称问题就会得到很大的缓解，个别的机构投资者很难通过操纵市场来牟取暴利，市场的投机性大大减少，并减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。

具有价格发现的功能

做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。

风险管理

做市商的风险管理是指做市商进行做市交易过程中的内部风险控制，主要包括存货风险与信息不对称风险。

存货风险管理

做市商在履行义务的过程中，其理想情况是双向报价而产生的双向成交量正好相等，取得稳定的价差收益。在这种情况下，单就这项交易来说，做市商肯定是盈利的。然而实际交易中却很难做到，如果出现单方成交或者双方成交数量不同，就会产生一定的库存证券(对于期货来说，即单向持仓部位)，也就面临着一种存货风险，即由于证券价格的不确定性所引致的头寸价值变动风险。一般地，如果库存证券收益率的变动性越大，价格弹性越大，那么，做市商由此面临的存货风险也就越大。对特定的做市商而言，资本充足率越低且对风险的敏感程度越大，存货风险的影响也就越大。

存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要日常业务内容。

管理方式之一就是在连续不断的买卖中保持存货的适当头寸。其数量的适当性以做市商对风险的承受能力和对证券价格趋势判断为基础来进行确定。正是这种存货风险及其管理促使了做市商的交易积极性，也才使得市场有一种不断趋于旺盛的内在力量。这也是做市商在对存货管理的过程中也会对市场价格产生一定影响的主要原因。

存货风险的管理方式之二是信用交易机制的大量运用，即做市商为了管理库存头寸，除了运用价格变动杠杆来应付外，还通过融资与证券的信用交易方式使存货能够满足其连续交易和降低成本的要求。

存货风险的管理方式之三也是最重要的方式是，通过做市证券的衍生市场进行组合投资、套期保值。如对于股票来说，做市商可以利用股票指数期货、股票期权来锁定风险。

由此，做市商往往在综合考虑价格变动趋势、本身的自有资本情况、融资能力、市场参与者数量与结构等因素基础上确定证券的存货量。一般情况下，做市商存货与有关因素的关系为：存货量与存货风险呈正相关关系。存货量大，则风险大；存货量与价格的变动相关性最大，当有价格上升预期时，存货量增加，相反，存货量下降（这种情况适用于股票债券，对于期货则不然）。但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购买的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的证券会趋于减少库存，因而从这个意义上讲，存货量与证券价格呈负相关关系。另外，存货量与做市商的自有资本呈正相关关系。

信息不对称风险管理

信息成本至少包括两种，一种是搜集信息的费用消耗，一种是因信息不对称而产生的相对成本，这实际上属于一种机会成本。这里分析的做市商的信息成本是就后者而言的。做市商一旦报出价格。意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而受信息搜寻范围与能力的限制，做市商有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。例如，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商卖盘报价的信息，而做市商并不了解，他仍然按其已经制定的相对较低的报价卖出证券。那么，这家做市商就会产生“相对损失”，这就是做市商面临的不对称信息成本。

其实，做市商面临的信息不对称风险是难以准确度量的一种风险，往往只能从事后的价格变动中得到测量，即这种成本等于做市商报价与新市场价的差额。这样，做市商只有扩大其买卖报价差额才能减轻不对称信息交易的消极影响，但如果价差过大，也会降低市场的流动性，使得成交量下降，同时也会降低做市商的收入。

不对称信息风险大小与市场的成熟度、政策健全性以及交易者的自律意识是紧密相联的。在一个处于初级阶段的不健全市场上，如果政策制度界定范围与有效性不是很强，市场参与者的自律意识较差的情况下，这种风险就会比较大。所以，要从根本上降低不对称信息风险总体水平，就需要建立起健全有效的信息披露制度。这一点在国内期货市场实行做市商制度时应特别注意。

发展概要

交易制度是金融市场的核心，关系到金融市场运行的公平和效率。做市商作为源于柜台交易市场的交易制度，最早出现在20世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。纵观世界主要国家金融衍生市场的发展，做市商制度作为国际证券市场以及期货与期权市场的一项重要制度，恰好与金融衍生市场的创新同时出现，在近40年的发展中其作用已被广泛认同。在我国金融衍生品陆续推出的关键阶段，金融衍生市场中做市商制度的引入与否、如何建立完善的制度以及期货中介公司在承担做市商角色还需完善的方面等，都是亟待解决的问题。

做市商制度必要性：

1、交易制度目标的需要

流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度的目标，价格形成机制正是从这五个方面发挥效用。因此，合理的价格形成机制是证券交易制度的核心。做市商制度因其在提高市场流动性等方面的优点而被广泛应用于一些较为发达且监管机制良好的金融市场中。

2、规范市场的需要

我国股指期权市场监管层主要是从有利于加强监管的角度来看待引入做市商制度的。监管层对于引入做市商制度的诉求点是“规范市场”。做市商制度能够抑制市场操纵，主要由于其本身具有较强的资本实力、较高的价值分析和判断能力，在此基础上的报价和交易会使得操纵者有所顾忌。

3、增加流动性的需要

金融期货交易所是否引入做市商制度更多考虑的是可能存在的流动性不足问题。对未来股指期权上市后市场流动性判断的差异决定了交易所对引入做市商制度态度的差异。股指期权合约的特殊性在于，虽然其标的指数仅有一个，但其合约系列在交易之后可以高达数百种，远期或价格较远的合约往往会缺乏流动性。这种情况下，做市商的重要性不言而喻。

4、期货公司盈利模式创新的需要

在国际成熟的证券和期货市场，做市商已成为中介机构自营盈利的一种模式。中介机构通过市场出现过度投机时的做市、过于沉寂时的造市、及时发现异常及时纠正时的监市来完成做市商的整个过程。与国外相比，我国160多家期货公司经纪业务主要是低技术含量的通道业务，能为客户提供高质量的投资咨询业务和投资理财服务的很少，能为客户提供个性化服务、满足客户多元化需求的公司更少。目前，国内期货公司仅承担了交易执行者和风险管理者的角色。

在我国，期货市场的发展滞后于股票市场的发展，这导致了期货公司与证券公司业务类别的分割。金融衍生市场的独特性导致了做市商制度的参与主体必将是期货公司。因此，引入做市商制度将为期货公司创造新的盈利模式，成为期货公司新的利润来源。

资格要求

根据海外市场的运行经验，在股指期权市场上，绝大多数投资者都是期权的买入者，一般要由做市商承担卖出者的角色，而期权卖出者有着巨大的敞口风险，做市商必须有足够的实力承担这样的风险，同时也必须有足够的能力研判市场走势，避免处于风险之中。

合格的做市商对市场的把握非常到位，其报出的权利金价格最终需要使得绝大多数买方都不会行权。

参照国际惯例，我国对股指期权市场做市商的资格要求应关注以下几个方面：

1、资金实力，包括总资产、注册资本、净资产、保证金总额、股东背景与结构等。

2、风险管理能力，包括正确的风险管理理念，健全的内部控制制度，完善的风险管理制度。

3、专业技术，要精通期货及期权交易相关规则、细则及各种管理办法，掌握相关品种的现货基本面资料，熟练运用各种分析技术和交易策略，具备相当的交易操作技术。

根据以上对做市商的资格要求，考虑到我国金融市场现状，将来有可能成为股指期权市场做市商参与主体的机构包括期货公司（具备交易所的结算会员资格）、机构投资者等。

黄金做市商交易模式

做市商是一种场外交易，没有固定交易场所，黄金做市商本身并不产生价格，而是外部直接引入价格，并无条件的接受客户的买卖指令。我国目前存在黄金做市商交易模式，几大商业银行推出的纸黄金，都是做市商交易模式。由银行或金商直接充当所有买卖参与者的交易对手。它最大的方便之处是交易的便利性，投资者在一个既定价格交易成功的概率很大，受成交量的约束较小。国内几大商业银行采取的做市商模式，都是100%的全额交易，这与伦敦采用保证金交易的做市商模式不同。

机构

由于做市商是所有市场参与者的交易对手，自身会面临经营风险，当然，做市商之间也可以进行风险对冲。做市商要求自身财势雄厚，具备良好的社会信誉。国际上的做市商通常由较大的金商或银行来担任，如伦敦现货市场五大金商与瑞士三大银行是全球最典型的做市商。

浅析

做市商由于承担了市场风险，自然要享受部分收益。但是单纯以净头寸判定上涨或下跌显然非常单薄，这里举个例子说明：

假设地球上只有4套房子可以交易，地球上有6个人，一个人A控制着房子的报价，有30万，其他人每个人都有15万。一套房子此刻售价5万。第一个人5万买入了一套之后，房子涨价至8万，第二个人8万买入一套，此刻房子涨价15万，如果有第三个人15万买入一套之后，这时做市商A的反应是将不再涨价。因为，第一，涨价再涨没人能买得起；第二，此刻由于需求基本倾向饱和，如果一再涨价将引发供给上升即第一个买入的人抛售。所以房价报价要跌。

规律一：在没有预期现金流入的时候报价下跌。反应这个现象的数据是总头寸和净头寸。

那么房价要跌到多少？合理市场的估值是9.3万一套，因为这个平衡点是所有人同时按此价格抛售，做市商A将不赚不赔。但金融市场永远是矫枉过正的，此刻做市商如果报价低于9.3万显然做市商会有预期正收益。这是预期的，因为真到这个价位所有这3个持有者心态是不同,他们不可能同时离场，所以只要报价维持盈亏平衡点下方，有部分离场即可，同期如果有人继续买入，只要让买入均价不至于下降就行了。

规律二：在预期现金流入不足的时候报价下跌。多空头寸的均值让价格波动区间有可预期的范围，反应这个现象的数据是多空头寸均价变化趋势。

这点和股票坐庄很像。通过形态让客户交出手中筹码。即使有人在低位买入也要高于5和8万的平均值。但是凭什么让高位买入的客户在低位卖出，或者让多数人低卖高买，第一点是时间，长时间盘踞在某个价格显然容易让人麻木，第二点指定离场的某些单子会引发总头寸和净头寸变化，这样价格就出现变化，引发跟风。

我们继续刚才的例子，假设有第三个买入房子的未来某个时间节点X必然要卖出房子，而第一个和第二个人随时可以卖出，那么当第三个买入之后，报价在第三位即将平仓的时候，价格一落千丈的概率大增，而且落在8万和5万之间的概率很高。

规律三：在预期有某个固定时间点现金流出的时候报价下跌。头寸按照平仓时间分类是报价变化的规律。

近期行情分析

根据以上的例子我们发现四大因素：

总头寸（即入场资金），如何观察总头寸。近期金银市场的总头寸观察手段，参考披露各大市场的持仓量和ETF总持仓量。计算阶段性的总持仓量，并且分析各大金融市场的披露的总量。

净头寸，（多空比例）是比较难获得的一个数据，基本靠推测，可以研究各大行的观点，各大网站的多空观点，进行概率推测。

多空均价，只有后台才有具体准确的价位，但是通过形态可以粗略估算，但是要和持仓周期结合。

持仓周期，通过一些头寸披露变化计算增持减持，美国市场相对专业，会有一个简单的分类，商业持仓和非商业持仓。

分析近期行情，可知道以下三个事实：投资者持仓周期过长，现在持仓周期必须缩减；不要追求大多数思路，一定在价格极值参与；短期价格低位的时候做多边际收益较高。

国内市商报价